“发债利率低于银行贷款利率”的好景不再，以及“一二级市场利率水平需无限接近”的人为挤压利差，导致了多年高速扩容的债券发行高位滑落，并影响整个债券市场的生态。今年注定是——

面对当下的债券市场，承销商们的心情可谓相当复杂。一方面，原先“发债利率低于银行贷款利率”的日子已悄然变化，令企业发债意愿减弱；另一方面，去年债市整肃风暴提出的“一二级市场利差无限接近”未改，令合理利差被挤压，一定程度上影响着债市的发行。

这从央行4月1日公布的数据便可看出，今年1-2月，债券市场累计发行债券9922.6 亿元，同比减少5.1%。

业内人士建议，要想恢复债市一级市场“元气”，需探索完善信用债的估值定价机制，建立合理的信用债定价基准，并要保持企业信用债合理的一二级市场利差，来恢复信用债的流动性。

发债成本低于贷款好景不再

在经历了高速发展后，在一些一线债券承销人士看来，原先“发债的综合融资成本低于贷款利率”的好景已不再。

据招行投行部副总经理郑新盈透露，从去年11月份到今年1月份，一些3A级央企发债的综合融资成本，比贷款基准利率上浮10%还要高，而一些地方3A级企业的发行利率，比贷款基准利率上浮20%后还要高。

以往，在每逢债券市场遭遇流动性紧张时，中低评级发行人发债最受影响，纷纷取消或推迟发债，而已发行的债券发行利率一般都会高企，但当下，此景也严重波及到了高评级的发行人。

中国建材副总裁陈学安表示，去年该公司共发行了超短融共9期，发行成本最低为2月28日发行的，当时利率只有3.85%，但到了11月份，发行利率便骤升至5.9%。

“如果再加上各种费用，该利率比银行同期贷款利率约上浮5%左右。”陈学安表示，对该公司而言，整体融资成本每上升1个基点，公司整体财务费用将增加1800万，剩下的利润就会很薄。

事实上，从2009年到2013年上半年，绝大部分时候，债券的发行利率都是比银行贷款利率低，但从去年下半年来，这种情况正在悄然发生变化。

国开行资金局副处长吴之雄对记者表示，此前，债券发行利率整体远低于贷款利率，一般是基于特殊的时代背景，比如流动性极度宽松或债券发行稀缺等，未来这种时代或一去不复返了。

对此原因，他认为，一方面，信用债的扩容趋势不可阻挡，另一方面，货币“放水”的时代应已结束了，从央行货币政策操作看，维持适度松紧的节奏“刚刚好”。而更为关键的是，如“非标”等金融产品的兴起，也令当下整个金融机构配置行为发生了巨大变化。

人为挤压利差导致多输

央行本周公布的数据显示，今年1-2月，银行间债券市场累计发行债券9708.3 亿元，同比减少4.7%，而在去年同期，银行间债券市场发行量同比增加42.4%。

债市高速扩容的速度放缓，原因固然很多，但最被业内人士诟病的一点是，去年的债市风暴中提出的“一二级市场利率水平需无限接近”的要求，被承销商们看作是“人为”的进行了一次利差挤压，才导致了上述窘境。

“去年，债券市场人为的进行了一次利差的挤压行为，甚至提出了债券的一级市场定价要无限接近二级市场的水平，这是最不市场化的一个做法，恐怕导致了目前债券市场形成了一个多输的局面。”郑新盈坦言。

此前，交易商协会副秘书长杨农也曾坦言，保持合理的价差是债券市场发展的关键，需要让各方利益参与者都获得一个均衡点，而这才是解决发行困难的关键。

对此，一些主承销商近日建议，要探索完善信用债的估值定价机制，建立合理的信用债定价基准，要保持企业信用债合理的一二级市场利差，恢复信用债的流动性。

郑新盈称，中国债市经过了过去几年的快速发展，今年债市是一个“换挡”年，虽然今年有不少存量债券到期和增量的持续，对债市造成了一定压力，但只要有好的产品、制度设计和自律，相信会在高速中换挡，而不是在低速中或停车换挡。

信用估值机制屡遭质疑

今年来，在11超日债和多起零星的私募债出现违约风险后，相对于信用违约风险，下一步，市场人士更为担心的是信用债流动性风险，及由此带来的信用债估值调整压力。

“3月初中债登已经下调了65只债券的估值，均参照原信用评级下调1档估值，我们预计，伴随市场对信用风险的担心，加上年报公布在即，未来将有更多债券估值下调。”申万研究所指出，未来这种估值的易降难升，将引发交易型机构净值的下降，机构或有赎回压力。

3月初，为提高估值编制透明度，中债登开始按月公布有争议的信用债估值编制说明，1月共涉及包括城投债等个券65只，而2014年2月中债估值说明则涉及个券31只，涉及钢铁、化工等多家行业。

事实上，中债估值作为当下信用债成交和质押的主要参考标准，是目前机构投资债券资产的主要公允价值“标尺”。如无特殊情况，目前的中债估值一般在每工作日晚18:10左右发布，成为一些机构每晚“翘首以盼”的数据，但在实际交易中，中债估值仍有一些不足和需要修复之处，令机构提出了一些质疑。

比如，2月24日13附息国债18当日成交丰富，成交利率约在4.47%水平，较前日下行4-5个BP，而当日该券中债估值却反向行之，从4.5197%上调至4.5207%。再如，10佳城投的估值收益率在3月10日突然上涨18个BP。

尽管事后中债登对上述情况进行了说明，并对个券估值进行了修复，但难以忽略的是，目前信用债估值仅是一个参考价格，其难免有一定的偏差。

根据中债登2014年2月份部分中债估值偏差检验数据，样本期内，短融、超短融和中票约50%样本券估值偏差在-0.1元与0.1元之间，约90%在-0.4元与0.4元之间。而记账式国债约50%样本券估值偏差在-0.1元与0.2元之间，约90%在-0.4元与0.6元之间。

在此背景下，一些业内人士也提出了自己的建议。其中，对于非金融企业融资工具的估值体系，吴之雄表示，建议要扩大报价机构的范围，机构供需双方同时可来报价，如大型企业也可以参与估值的报价，同时，也可提高报价频度，从每周改为每天公布。

“此外，评级也是估值定价体系的重要参数，作为主承销商，我们经常发现评级出了问题。”吴之雄表示，因此，对于那些评级屡次大幅度偏离市场正常利率的债券评级机构，要建立一套机制，从而提高估值定价体系的适用性。