年期AA+级中期票据收益率及信用利差走势

    6月底7月初以来，以信用债绝对收益和信用利差大幅下行为标志，债券市场重整旗鼓，持续上演结构性牛市行情。当前，大部分信用债收益率已接近甚至刷新历史低位，本就较低的信用利差也进一步收窄。分析人士指出，未来信用债绝对收益率继续下行将越发依赖基准利率打开下行空间，而偏低的信用利差也使得利率债的相对价值逐渐显现，配合股市行情震荡、经济复苏证伪，利率债上演补涨行情的概率正上升。

    信用债一马当先

    近段时间，债券市场重新走牛，各类券种都出现了回暖迹象，但说到主力品种，信用债当仁不让。月初以来，信用债行情几近狂热，绝对利率和信用利差均快速下行，接近甚至突破历史低位，一级市场甚至出现一券难求的状况。

    银行间市场上，近期各期限中短期票据及企业债收益率均显著走低，中短期限收益率降幅较大，整体收益率曲线陡峭化下行。以中短期票据为例，7月27日，AA+级1年期、3年期、5年期和7年期品种的中债到期收益率曲线取值依次为3.51%，4.27%、4.62%、5.05%，分别较6月末下行40bp、30bp、35bp、19bp。

    中高等级信用债是这一轮行情的大赢家。以银行间5年期中票为例，7月27日，AA-级、AA级、AA+级、普通AAA级品种中债收益率取值依次为6.68%、5.12%、4.62%、4.13%，自7月初以来分别下行22bp、32bp、35bp、29bp，AA级及以上等级品种利率降幅突出，尤其是兼顾信用资质与收益回报的AA+级别。

    交易所市场上，公司债、企业债各等级各期限收益率全线走低，AA+及以上等级的可质押公司债，各期限收益率全面创下历史新低，且收益率水平显著低于银行间可比债券。以5年期AA+债券为例，目前交易所公司债收益率在在3.53%，银行间中票则在4.42%。

    尽管中高等级、中短期限的信用债行情更火爆，但与利率债相比，近期各等级各期限信用债表现都很抢眼，信用利差全面收窄。据券商报告，AA+及以上等级信用利差已降至2008年以来的四分之一分位数左右，逼近历史最低值。

    增量资金是推手

    在基础债券利率没有明显松动的情况下，信用利差收窄扮演了近期信用债牛市行情的主要推手。然而，年内信用风险事件不断，企业信用基本面并未出现太大改善，甚至局部仍在恶化。同时，6、7月份正值评级调整高峰期，近期负面评级事件屡见不鲜。以此看，信用基本面变化似乎并不支撑信用利差出现如此明显的收敛。

    实际上，由于低等级收益率下行不如中高等级明显，近期信用债等级间利差在走阔，也即信用风险溢价在上升，这与信用基本面的变化是基本吻合的，也说明流动性溢价收缩才是近期信用利差大幅收缩的本质。

    流动性溢价的收缩有赖于资金的推动。近期信用债从短期限到中长期限的轮动恰好符合资金驱动的特征。分析人士指出，近期信用债走牛归根到底是由于市场上出现了大量的增量资金。7月以来，半年末效应消退，货币市场流动性重归宽松，资金利率走低，活跃了信用债套息操作，刺激了信用债需求。更重要的则是资金搬家――近期股市去杠杆和IPO暂停后导致资金汹涌回流债市，信用债吸纳了主要的增量需求。

    国内某券商报告指出，今年上半年，打新、配资、两融等权益类产品分流了大量债市投资资金，在供给压力巨大的情况下，加剧了供需关系的紧张，而随着股市不确定性上升，加上IPO陷入停滞，6月底以来资金开始大量回流银行理财、债券基金等以债券配置为主的机构或产品中。尤其是银行理财，一方面由于打新等权益类高收益资产大幅减少，理财需重新寻找出路，而另一方面资金回流使得理财发行成本下降，负债端成本下降以及资产端高收益资产减少，推动各类理财资金对信用债的配置需求出现明显提升。据交易员反映，近期大量理财、偏债型基金等资金开始涌入债券市场，正是市场无视供给、股市反弹、6月经济数据回暖等因素影响而走强的底气所在。

    分析人士指出，由于信用债绝对收益更高，一向是理财、基金等机构配置的重点，而今年信用债供给压力相对温和，因此更受青睐。低等级仍受制于信用基本面，跑输中高等级并不奇怪。

    利率债或补涨

    当前，信用债绝对收益率和信用利差均已处在历史偏低水平，下一步信用债行情何去何从值得思考。综合券商观点来看，资金利率低位运行，风险偏好下降，债市资金回流，都仍然对信用债需求构成支撑，而信用债供给受制于偏弱的实体融资需求，短期难以明显增长，理财等资金欠配仍将是短期内主导市场的主要因素。在打新重启和供给显著放量之前，信用利差仍将维持历史低位，甚至趋于进一步压缩。但由于信用利差已经明显偏低，未来信用债收益率进一步下行将依赖于利率债收益率打开下行空间。

    部分研究机构认为，在比价效应支持下，未来利率债出现一波补涨行情是大概率事件。与历史数据比较，目前的信用债利差并不是一种常态水平，尤其是在经济增长放缓，企业盈利压力较大的现实背景下。未来信用利差继续压缩的空间已经有限，而信用债的相对投资价值正在显现。同时，近几日股市反弹行情趋弱，市场谨慎情绪较重，经历年中剧烈波动后，风险偏好已系统性下降，债券资产总体配置在上升，对利率债同样也会带来增量需求。此外，7月财新PMI全线回落，大宗商品价格再度暴跌，企业库存量价齐跌，显示经济下行风险依然较大。

    总体看，国金证券（600109,股吧）等机构认为，未来一段时间很可能出现情况是，利率债收益率补跌，信用债收益率虽然下行空间不大，但也不会大幅上升，毕竟配置需求依然非常旺盛。