8月7日至今，交易所信用产品市场出现了普涨局面。无担保高票息公司债、无担保可分离交易可转债的纯债、交易所企业债出现大涨局面。与此对应，银行间市场的信用产品（短融、中期票据、企业债）则价格相对稳定。我们认为，交易所信用市场的普涨局面既有博弈政策面重大变动的因素，也有交易所市场特定的股债资金转移的因素。

　　博弈公司债市场巨幅扩容政策

　　8月初的交易所信用市场大涨在我们看来并不是偶然的，明显有投机资金进场去博弈他们预期的收益率曲线的整体下移空间。7月21日和8月1日，中国电信和中国石油(13.31,-0.56,-4.04%,吧)相继宣布拟发行500亿及600亿公司债，两者总规模超过1000亿，这意味着目前仅凭散户和基金公司根本无法承受其成功发行（事实上公募基金投资固定收益产品的主战场在银行间市场，交易所市场基本就是个散户市场）。因此，如果要确保这些航母级的公司债顺利发行，必须将债券市场的中坚投资力量保险公司甚至商业银行纳入交易所市场投资人的范畴，考虑到这两家公司的独特地位，我们认为不能排除保监会为此放开保险公司投资AAA级无担保债的限制。可以设想，如果保险公司得以进入交易所AAA级无担保债的市场，那么AAA级无担保债的收益水平理应和银行间市场中的AAA级中期票据接轨。

　　股债资金转移博弈收益率溢价空间收敛

　　涨幅较大的交易所信用产品主要是一些高票息券种，而且，在这些高票息券种中资质相对较差的品种的收益下降幅度居然比资质较好的券种还要大。二级市场的利差相对发行利差不仅没有分化，反而在逐步收敛，很显然这里的非理性成分比较多，这也是和交易所债券市场的散户特征相吻合的。我们判断，高票息债券的大幅上涨是普通投资者资金流入所致，股市的持续低迷使得部分资金开始流向交易所高票息信用产品市场。由于今年至今还没有发生信用产品兑付出现问题的事件，散户投资者过于追逐高的票面利息从而造成该类券种价格节节上升，股债资金的转移迹象非常明显。从这个意义上看，交易所公司债券已经带有一定的股票运行特征。

　　当然，高票息债券得到资金追捧也有一定的合理成分。上半年，在国内CPI持续走高、国际大宗商品价格大幅上涨的背景下，国内通胀预期一直非常强烈。信用产品的发行利率处于明显的上升通道：5月份发行的奈伦债（8%）和7月份发行的连云发展债（7.85%）票面利率维持高位运行；公司债市场的发行利率更是节节攀升，地产公司发行利率从北辰债的8.2%攀升到新湖中宝(4.92,0.00,0.00%,吧)债的9%。但进入7、8月份以来，宏观经济出现了一些新的情况：CPI连续2月的回落，国际原油期货价格的大幅下跌，国内财政、货币政策出现了明显的微调。在长期通胀预期难以消除的情况下，债券市场8月份出现了结构性的反弹行情。交易所市场的公司债和企业债剩余期限普遍集中在收益率曲线的中、近端，因此出现一定程度的上涨也就不足为奇了。

　　“打新债”效应还将持续

　　从理论上讲，加息周期中“打新债”面临一定风险；从现实看，今年发行并上市的13家公司债有6家一度跌破100元的发行价。但就目前及未来1-2月的情况看，交易所高票息债的“打新债”效应还将持续。这类债券一、二级市场差价的本质在于新债定价中充分考虑了加息预期和有一定安全边际的信用溢价，而目前CPI指数开始进入下降通道、加息预期减弱，上市以后的收益水平将与此对应，收益率水平自然向下修正一定幅度。另外，股票市场的长期低迷也促成了股债资金的转移。只要这两个条件不发生显著改变，交易所市场公司债、企业债的“打新债”效应就将持续。就目前的收益水平，票面利率在8%以上的公司债、企业债存在比较稳定的一级市场申购收益。如果为应对交易所公司债市场大扩容出台新的政策，这块收益还将扩大。