随着我国永续债发行需求增长，上海证券交易所和深圳证券交易所分别于2017年12月20日发布了《上海证券交易所公司债券预审核指南（四）特定品种——可续期公司债券》和《深圳证券交易所公司债券业务办理指南第3号——可续期公司债券业务》，进一步规范和明确了我国可续期公司债券的发行条件、信用评级、信息披露等，将促进我国永续债的快速发展。

　　1、截至2017年12月31日，我国已发行上市永续债共774只，发行规模合计11，834.08亿元，目前均在存续期内，其中2013年-2017年发行规模分别为33.00亿元、678.00亿元、3，874.00亿元、3，252.58亿元和3，996.50亿元，随着交易所可续期公司债券业务指南出台，预计永续债市场将保持增长。

　　2、我国已发行上市的永续债中，其发行主体主要集中在基建、交通、能源、房地产等行业，且主要为国有企业，除证券公司发行的永续次级债外，永续债债项信用级别普遍与主体评级保持一致，主要处于AA+和AAA级。

　　3、从目前我国已发行的永续债来看，除了证券公司发行的永续次级债外，其他公司发行的永续债股性较弱，国内评级机构主要从宏观经济、所处行业的发展状况及政策、发行主体运营和治理、经营竞争力以及财务风险状况等方面对永续债进行信用评级。

　　4、永续债一般附有高票息，投资永续债需重点关注利息递延、到期选择权条款、交叉违约及清偿顺序等发行条款设置，且递延支付利息一般会要求发行人不能向普通股股东分红和减少注册资本，需关注发行主体资本实力、现金流、盈利能力以及负债情况等，并关注其赎回风险、流动性风险及利率风险等。

　　本文从我国永续债的特点、品种、相关政策、发行现状及信用评级等方面介绍出发，结合已发行的永续债典型案例进行分析，探究我国永续债发行、信用评级及投资等市场关注问题。

　　正文

　　一、我国永续债发行现状

　　（一）永续债及其特点、政策简介

　　永续债是没有明确的到期日，或者说期限非常长（一般超过30年）的债券，投资者不能在一个确定的时间点得到本金，但是可以定期获取利息。而我国《公司法》第七章明确指出“公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。由此来看，永续债实质是一种介于债权和股权之间的融资工具。

　　自2013年11月武汉地铁集团有限公司发行国内首支可续期企业债、2013年12月国电电力(3.130, 0.01, 0.32%)发展股份有限公司发行国内首支永续中票、2014年9月兖州煤业(15.680, 0.32, 2.08%)股份有限公司发行国内首支可续期定向工具、2015年1月中信建投证券股份有限公司发行国内首支永续次级债券、2016年3月浙江省交通投资集团有限公司发行国内首支可续期公司债以来，在目前国内的监管框架和发行制度下，国内已发行的永续债债券类型主要有可续期企业债、可续期定向融资工具、可续期公司债、永续中票和永续次级债。

　　1、永续债券一般具有期限长、附加发行人赎回权、高票息率、利率调整机制和股债混合属性等特点

　　永续债券最大的特点为期限长，没有明确的到期期限，但实际上永续债也不一定是永久的。大部分永续债是带有赎回条款或者续期选择权，还可以设置非常长的赎回期限，发行人拥有在条款约定的某一个时间段按照某种价格赎回债券的权利或者选择债券续期权，大多数发行人都设置3年、5年、10年的赎回期或续期选择权等，比如“5+N”，代表债券存续每满5年发行人拥有一次赎回权或续期选择权，若发行人选择赎回，则债券到期，赎回价一般按照面值，还有的发行人规定了最后赎回日，有些发行人在第一个赎回点就把永续债券全部赎回，这样导致永续债券的实际存续期并不是永久性的。若发行人不赎回，由于发行人拥有选择权，因此可以规避偿还本金的义务，此时将永续债券所筹集到的资金视作永久性的。

　　伴随赎回条款，永续债一般会设置票面利率重置和跳升机制，若在一定时间内，发行人选择不赎回债券或者选择债券续期，其票面利率就会相应地上升以补偿投资者的潜在风险和损失，发行人可设置一个或多个重新定价周期，不同的重新定价周期可设置相同或多种不同的利率调整机制。一种情况是约定重新定价周期适用的票面利率调整为浮动利率；另一种约定重新定价周期适用的票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上或减去若干个基点，实际中普遍为当期基准利率加上基本利差再加上300个基点。

　　发行人不仅拥有债券赎回的选择权，还可设置利息递延支付权，因此原则上永续债券的利息可以无限次递延，如有递延，则每笔递延利息在递延期间按当期票面利率累计计息，但其相应的前提一般规定为发行人在支付利息之前不可以向普通股股东分红和减少注册资本。实际上，对于发行人特别说是上市公司而言，若无限次递延利息，其在资本市场上的声誉或将受到影响，进而影响其后续融资，且可变票息受市场利率波动影响亦会刺激发行人赎回债券。

　　永续债也被视为“债券中的股票”，大部分永续债券可以计入发行主体的权益资本，而不用记为负债，与普通股相比既增加公司权益资本，又不会稀释老股东的权益，同时还不会提高发行人账面资产负债率，使其具备股债混合属性。但在国内首支永续债“13武汉地铁可续期债”发行时，发行人拥有永续债券每5年续期5年的续期选择权，使其具备了永续债的基本特征，但其并没有安排诸如利息递延支付等条款，且由于当时对永续债能否计入权益缺乏明确的规定，发行主体将其计入应付债券科目。

　　2、政策明确永续债券的发行处理方式和要求

　　2014年3月财政部出台了《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，明确了可续期债券会计处理，若发行人对于金融工具不存在支付本息的义务，那么金融工具可计入权益，否则计入负债。2017年12月20日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了《上海证券交易所公司债券预审核指南（四）特定品种——可续期公司债券》和《深圳证券交易所公司债券业务办理指南第3号——可续期公司债券业务》，明确规定公开发行可续期公司债券，累计计入权益的债券余额不得超过公司最近一期末净资产的百分之四十，累计计入权益的债券余额的计算范围包括公开发行的可续期公司债券、可续期企业债券。

　　此外，上海证券交易所和深圳证券交易所还规定，可续期公司债券申请在交易所上市或挂牌应当符合发行人主体评级和债项评级达到AA+及以上的要求。

　　（二）我国永续债整体发行情况

　　截至2017年12月31日，我国已发行上市永续债共774只，发行规模合计11，834.08亿元，目前均在存续期内，尚未有永续债到期赎回。其中2013年-2017年发行规模分别为33.00亿元、678.00亿元、3，874.00亿元、3，252.58亿元和3，996.50亿元，随着交易所可续期公司债券业务指南出台，预计永续债市场将保持增长。

　　
（三）我国永续债发行分布情况

　　1、国内永续债发行主体以国有大中型企业为主，民营企业及公众企业等积极参与

　　从国内已发行永续债的发行主体企业性质看，以国有大中型企业为主，民营企业及公众企业等也积极参与。截至2017年12月31日，国有企业已发行721只永续债，发行规模为11，108.28亿元，规模占比为93.87%；其次为民营企业，共发行了37只，规模377.00亿元，规模占比为3.19%；再者为公众企业，共发行了13只，规模295.00亿元；中外合资企业等其他性质企业共发行3只，规模53.80亿元。

　　2、国内永续债发行主体主要分布在基础设施建设、高速公路、铁路等交通运输、电力等公共事业、房地产开发等行业

　　从发行主体所处行业来看，按照所属Wind二级行业口径统计，永续债发行主体广泛分布于资本货物、运输业、多元金融业等行业。其中以包括基建等在内的资本货物行业占比较大，截至2017年12月31日，资本货物行业发行总额占比为31.02%。具体来看，发行主体数量相对较多的行业为基础设施建设、高速公路、铁路等交通运输、电力等公共事业、房地产开发等，一方面主要是这些行业投资金额较大，对资金需求程度较高，且回收期相对较长，后期现金流较稳定，能够与永续债的长久期相匹配，另一方面这些行业资产负债率普遍相对较高，利用发行永续债也可以达到改善财务状况的效果。多元金融行业中证券公司发行的永续次级债规模亦较大，主要对其资本进行补充，降低了整体负债率，在一定程度上缓解了资本压力。此外，已发行永续债中属于城投债344只，发行规模为4，285.60亿元，占永续债发行总额比重为36.21%。

　　3、国内永续债债券类型主要以中期票据和公司债券为主，永续次级债规模较小

　　在目前国内的监管框架和发行制度下，永续债债券类型分布呈现多样化特征。从目前已发行的永续债债券类型来看，主要有中期票据、定向工具、企业债、证券公司债和一般公司债。截至2017年12月31日，其中永续中票为636只、规模9，195.10亿元，规模占比达77.70%；永续公司债发行了64只，规模1，214.98亿元，规模占比为10.27%，发行规模位居第二位；永续企业债29只，规模为509.00亿元；证券公司债15只，规模为472.00亿元，证券公司发行的永续债均为永续次级债；永续定向工具30只，规模443.00亿元。

　　
二、我国永续债信用评级研究

　　（一）国内已发行永续债信用级别分布

　　永续债属于混合资本工具，兼具债性和股性，永续债具有股性的特点可以一定地影响到对永续债发行人的主体资质和债项资质的评价。国际评级机构普遍将永续债的发行人主体评级下调1到2个级别作为永续债的债项级别，但目前我国永续债股性均较弱，除了证券公司发行的永续次级债外，其他公司发行的永续债都明确破产时没有次级属性，在破产清偿顺序上等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具，在没有担保等增信措施情况下，国内评级机构给出的债项级别和发行主体级别保持一致。

　　国内永续债发行主体信用级别一般较高，主体评级范围主要在AA-AAA级之间，除了证券公司发行的永续次级债外，债项等级普遍与主体级别一致而没有下调。从国内已发行的永续债主体评级来看，主要集中在AA+和AAA级。具体来看，截至2017年12月31日，AAA级384只，发行规模7，972.80亿元，规模占比为67.37%，占据主导地位；AA+级273只，规模3，054.08亿元，规模占比为25.81%；AA级113只，规模767.20亿元，规模占比为6.48%。

　　
（二）国内永续债增信措施及增信增级效果

　　1、国内永续债较少设置担保增信措施

　　由于永续债具有混合资本的属性，其增信措施较普通债券有所差异，目前我国已发行的永续债中，传统的抵押增信和担保增信较少，部分永续债设置了流动性支持、利息偿付保证金和交叉违约等保护投资者的条款，大部分永续债未采用任何增信措施。

　　对于流动性支持条款，“15温州铁投可续期债”在募集说明书中约定，“本期债券存续期内，当公司对本期债券付息或本金兑付发生临时资金周转不足时，中国工商银行(6.460, 0.03, 0.47%)股份有限公司温州分行在符合国家法律法规、该行信贷政策和贷款条件的前提下，在每次付息或本金兑付日前五个工作日给予发行人流动性支持（可采用贷款或其他合法形式，具体金额以发行人每次付息或本金兑付的偿债资金缺口为限），该流动性支持仅用于为本期债券偿付本息，以解决发行人临时偿债困难。中国工商银行股份有限公司温州分行以上承诺不应视为对发行人偿付本期债券本息义务提供保证或其他形式的担保，且中国工商银行股份有限公司温州分行有权根据国家相关法律法规、该行信贷政策以及发行人的实际经营情况自主决定是否实际提供流动性支持”。同时我们注意到，这种流动性支持会受银行信贷政策以及发行人的经营状况影响，并不是一种强制性的义务。

　　2、部分永续债设置投资者保护条款

　　对于利息偿付保障措施条款，“15温州铁投可续期债”在募集说明书中约定，“发行人在账户及资金监管银行设立“轨道专项资金账户”，专门用于接收温州市政府为支持发行人所承担的轨道交通建设项目向发行人拨付的温州市轨道交通建设发展专项资金，不得用作其他用途。轨道专项资金账户中的资金包括所接收的资金及上述资金存入该专项账户期间产生的利息。发行人承诺在账户及资金监管银行的监管下，优先将收到的轨道交通建设发展专项资金足额划入“偿债资金专户”中，用于本期债券的本息偿付”。这种安排一定程度上或将受到地方政府财政资金状况影响，实际上流动性支持条款和利息偿付保障措施都比较弱，且对债项并没有形成增级效果。“13武汉地铁可续期债”和“15温州铁投可续期债”均设置有流动性支持条款和利息偿付保障措施条款，但其债项级别与主体级别均保持一致。

　　对于交叉违约条款，“17曲文投MTN001”在募集说明书中约定，“发行人及其合并范围内子公司未能清偿到期应付的任何债务融资工具、公司债、企业债或境外债券的本金或利息；或未能清偿到期应付的任何金融机构贷款，且单独或累计的总金额达到或超过：（1）人民币5亿元，或（2）发行人最近一年或最近一个季度合并财务报表净资产的5%，以较低者为准。”且设置了“事先约束事项”，“发行人在本期债务融资工具存续期间应当遵守下列约束事项（如果违反了该等约束事项则构成违约事件）：限制出售/转移重大资产：在本期债务融资工具存续期间，如果发行人拟出售或转让重大资产（该类资产单独或累计金额超过发行人最近一年或季度经审计合并财务报表的净资产30%及以上）或重要子公司（该类子公司单独或累计营业收入或净利润贡献超过发行人最近一年经审计财务报表营业收入或净利润的30%及以上），需事先召开债务融资工具持有人会议，并经持有人会议表决同意。出席持有人会议的债务融资工具持有人所持有的表决权数额应达到本期债务融资工具总表决权的2/3以上，会议方可生效；持有人会议决议应当由出席会议的本期债务融资工具持有人所持表决权的3/4以上通过后生效。如果上述任一违约事件发生，且在宽限期内未予以纠正完毕的，则构成本期债务融资工具违约”。交叉条款安排一定程度对发行人违约意愿进行约束，但发行人偿债能力并未得到实质增强，这一条款约定亦没有对债项形成增级效果。

　　从目前国内已发行的永续债来看，大部分发行主体资质较好，主体信用级别较高，设置担保增信措施的永续债占比较小。截至2017年12月31日，国内已发行永续债中设置担保增信措施共15只，发行规模为165.58亿元，规模占比为1.42%，担保方式均为不可撤销连带责任担保。其中形成增级效果的债项13只，未形成增级效果的债项2只，分别为“15蚌埠玻璃MTN001”和“17中交Y1”，其发行主体级别分别为AA和AAA。

　　
（三）国内永续债信用评级风险关注点总结

　　相比较普通债券而言，永续债具有股性的特点可以影响到对永续债发行人的主体资质和债项资质的评价，由于永续债的发行，发行人增加了权益资产，提高了对负债的保障程度，也有利于降低发行人对其他优先级债券的违约风险，从而增强了发行人主体信用资质。但就永续债债项资质而言，由于更长的期限和更靠后的偿还顺序，很可能导致投资者遭受的损失比普通债权人更大，信用风险明显提高，这也正是国际评级机构对于永续债债项给出的评级往往会在主体评级基础上降低一定档次的原因，而档次下调的幅度一般取决于永续债股性的强弱。

　　永续债股性的强弱主要从到期日、利息递延和次级属性等基本条款的设置上反映出来，从目前我国已发行的永续债来看，除了证券公司发行的永续次级债外，其他公司发行的永续债股性较弱，国内对其信用评级还是主要从宏观经济、所处行业的发展状况及政策、发行主体运营和治理、经营竞争力以及财务风险状况等方面进行关注。

　　截至2017年12月31日，根据国内已发行上市的774只永续债中，剔除4只发行时未公开主体信用级别的债券，做出剩余770只债券的发行主体信用级别的迁移矩阵。从该迁移矩阵中可以看出，已发行的永续债中2017年最新发行主体信用级别较发行时的级别维持的债券692只，发行主体信用级别下调的债券12只，级别上调的债券66只。具体来看，主体级别下调的12只债券中，由AAA级下调至AA+级的4只；由AA+级下调至AA级的1只，由AA+级下调至AA-级的3只，由AA+级下调至C级的1只为中国城市建设控股集团有限公司发行的“15中城建MTN002”；由AA级下调至AA-级的1只，由AA级下调至A+级的2只。上述债券发行主体信用级别下调的原因主要系行业发展景气度低迷、发行主体资产减值规模较大、债务负担较重或逾期、盈利能力下降，业绩出现亏损或亏损加大所致等。主体级别上调的债券66只，级别上调的原因主要系行业发展景气度提高、发行主体区域及市场竞争力显著提升、发行主体上市融资、资本实力和盈利能力得到显著增强以及外部支持等。

　　
三、永续债投资关注点及案例分析

　　（一）永续债与其他投资品种比较

　　相对于普通债券、可转债、普通股和优先股等，永续债主要特点为期限较长、票息高于普通债券、可计入权益，且其清偿顺序要优于普通股和优先股。永续债票面利息较高、久期较长，对于一些希望延长投资组合期限的长久期投资者，有利于提高其投资灵活性，投资永续债券之后就不用大量购买短期高收益率的债券，只要购买少量的永续债券即可以实现其投资需求，也不会导致投资组合的利率风险敞口缩小。

　　
（二）永续债案例分析

　　2017年7月3日中国恒大集团（以下简称“恒大集团”）发布2017年6月份的未经审核营运数据公告称，截至2017年6月30日，恒大集团已完成全部永续债的赎回工作，共计人民币1，129.4亿元。

　　对于房地产开发企业来说，其资金需求常伴随业务扩张而增长，融资规模及成本对于其土地储备及项目开发起着重要作用。其中自有资金成本相对较低，但对企业经营压力较大，且无法满足快速大规模的资金需求；股权方式融资能够满足大规模资金需求，但会稀释项目权益，且参与各方对项目管理和收益分配容易产生分歧，不利于项目统一开发；而发行永续债进行融资，既可以避免对项目股权的稀释，而且还可以使得其账面资产负债率不会大幅提升，后续银行贷款融资也留有一定空间。2013年恒大集团开始发行永续债进行融资，计入其资产负债表中权益下的永久资本工具项目中，2013年全年共发行250.24亿元永续债，2016年末达到1，129.44亿元，2014-2016年复合增长率为46.18%。随着永续债发行规模的增加，恒大集团权益总额持续增长，2016年末达到1，925.32亿元，2014-2016年复合增长率为30.89%，资本实力得到显著增强，且迅速完成了其在全国的土地储备及市场战略布局。

　　从恒大集团资产负债情况来看，2014以来恒大集团资产负债率持续提升，2017年6月末达到88.74%，较2014年末提高了12.43个百分点。若将永续债计入负债中，恒大集团的资产负债率将进一步提高，特别是2015年和2016年将超过90%，永续债的发行一定程度上改善了其账面财务状况，但由于永续债利率较高，恒大集团实际利息开支维持在高位。

　　从房地产企业经营状况常用到的指标净负债率来看，从2013年发行永续债以来，恒大集团净负债率持续增长，2016年末达到431.83%，较2013年末提高了284.21个百分点。同时，永续债产生较大规模的利息，且必须在当期损益中扣除，2013年以来恒大集团永久资本工具持有人应占利润规模和占比持续增长，2016年分别达到106.46亿元和60.43%，较2013年末分别增长1，520.40%和提高了55.43个百分点。由于大规模高利率永续债的存在，使恒大集团股东利润空间受到挤压，对恒大集团归属本公司股东利润造成了一定负面影响，恒大集团本公司股东应占利润2016年末下降至50.91亿元，较2013年末减少59.63%。

　　根据Wind资讯显示，2016年1月评级机构穆迪公司将恒大集团的主体信用级别从“B1”下调至“B2”，评级展望为负面，财务状况中债务激增应是穆迪公司下调其级别的考虑因素之一。自2016年下半年以来，截至2017年6月末，恒大集团先后引入两轮合计投资700亿元战略投资者，并陆续赎回全部永续债，缩减隐性负债，恒大集团的净负债率和归属于恒大集团本公司股东利润得到大幅改善，2017年6月末恒大集团净负债率为239.97%，较2016年末下降191.86个百分点，归属于恒大集团本公司股东利润188.34亿元，较2016年末增长269.95%。

　　从现金流情况来看，发行永续债融资对恒大集团现金流起着重要作用，为企业经营运作提供了资金保障。2016年末恒大集团现金及现金等价物规模为1，984.20亿元，较2013年末增长394.59%。然而企业资金流的改善不能掩饰恒大集团自身获现能力的不足，经营活动和投资活动产生的现金持续大规模净流出，主要依靠融资活动获得现金满足资金需求。

　　2017年11月6日，恒大集团发布公告引入第三轮战略投资者合计投资600亿元，恒大集团净负债率有望进一步降低，同年11月9日评级机构穆迪公司将恒大集团的主体信用级别从“B2”上调至“B1”，评级展望由负面调为稳定。净负债率下降和主体信用级别上调将有助于恒大集团降低融资成本，从而提高其盈利能力。

　　（三）投资永续债关注点总结

　　永续债市场流动性相对较低，投资群体主要为要求高收益且投资久期相对较长的机构投资者。银行理财、基金专户、券商资管、保险资管投资永续债相对较多，特别是在高收益资产稀缺的“资产荒”时期，永续债属于介于传统债权和股票之间，更接近于债权的融资工具，收益水平高于普通债权融资工具，是较好的类固定收益类金融产品。

　　虽然永续债兼具股性和债性特征，但目前我国永续债股性特征较弱，投资者不能忽略发行主体的整体实力，投资永续债首要关注发行主体的资本实力、盈利水平、现金流以及所处行业的发展状况。其次关注发行主体发行永续债后的资产负债率情况，了解永续债对其账面资产负债率的修饰程度和发行主体真实资质情况。再次，关注发行主体的再融资成本，判断发行主体将行使债券赎回权或是选择债券续期。

　　目前国内还没有永续债的违约案例，但已存在选择递延支付利息的案例，2017年11月6日中国城市建设控股集团有限公司发布公告递延支付“15中城建MTN002”当期利息13，375万元，尽管该发行主体发行的其他债券存在已经违约的情况，但由于“15中城建MTN002”发行时并未设置交叉违约条款，因此“15中城建MTN002”尚未构成违约，评级机构下调其债项级别为“C”。除了关注发行主体自身资质外，投资者还需关注永续债券利息递延、到期选择权、交叉违约及清偿顺序等发行条款设置，警惕相应的赎回风险、流动性风险及利率风险等。

　　四、全文总结

　　从上文介绍和分析可以看出，我国已发行的永续债券主要具备以下特征：发行人有赎回权和延期选择权，可持续递延支付利息，债券附有利率跳升机制，一般无担保，大多计入权益科目，大部分没有次级属性，偿债顺序与其他普通债券没有区别。

　　虽然国内永续债一般都无约定到期日，但如果发行人选择续期或者不赎回，将面临较强的利率跳升惩罚措施，且向普通股股东分红、减少注册资本、破产清算等情景均会对永续债券的利息递延产生限制。在中国目前资本市场上，一旦出现债券利息未支付的情况，将会对发行人资本市场形象及再融资产生负面影响。因此，对于融资渠道相对畅通的发行人来说，现存大多数永续债续期和延迟付息的可能性均不大，从这个角度考虑，目前我国已发行的大部分永续债可以视为久期略长一点的普通信用债。

　　我国目前已发行上市的永续债中，其发行主体主要集中在基建、交通、能源、房地产等行业，且主要为国有企业，除证券公司发行的永续次级债外，其债项信用级别普遍与主体信用评级保持一致，主要集中在AA+和AAA级。从目前我国已发行的永续债来看，除了证券公司发行的永续次级债外，其他公司发行的永续债股性较弱，国内评级机构还是主要从宏观经济、所处行业的发展状况及政策、发行主体运营和治理、经营竞争力以及财务风险状况等方面对其进行信用评级。

　　在金融脱媒的大背景下，大型企业集团和优质中小型企业融资渠道日益多元化，银行一方面为留住优质大型客户，另一方面期望获得一定的投资收益，部分银行特别是股份制商业银行开始投资永续债。目前国内大多数永续债计入权益工具，由于资本充足率监管要求，银行投资永续债将面临较高的风险资本计提压力，对于资本充足率较高的银行和非银机构可以适时关注高级别永续债券的投资。

　　永续债目前市场流动性相对较低，对其投资仍需重点关注发行主体资本实力、现金流状况、盈利能力、负债情况以及再融资成本等，永续债在账面上可以降低发行主体资产负债率，需关注发行主体实际承担的债务压力。特别是高额的债务利息可能会促使发行主体行使回购权，提前赎回永续债，对于永续债中利息递延、到期选择权、交叉违约及清偿顺序等发行条款设置，投资者还需关注其赎回风险、流动性风险以及利率风险等。