债券投资策略方面，周三农发和国债一级招标利率均创新高，MLF并未续作，市场对监管和资金面的担忧依然主导市场继续小幅调整。进入五月后，国债收益率曲线进一步平坦化，目前10年和1年利差位于08年以来2%左右分位数水平，意味着后续陡峭化修复压力加大；信用债供需的矛盾依旧，短期信用债一级利率也难见回落，此外监管趋严的态势不变，因此建议投资者继续谨慎操作。

　　第一，供需矛盾依旧，短期信用债一级利率难见回落。4月信用债一级发行利率也一路上行，有观点认为进入5月后，信用债一级利率或将明显下行，但我们认为目前供需矛盾依旧，短期信用债一级利率难见回落。

　　（1）供需双杀导致4月信用债发行利率持续上行。信用债供给方面，部分企业赶在4月30日前发债，避免补年报；前期发行人觉得债券利率上升过快，转向银行贷款，结果发现银行贷款利率也在上升，无奈又回到债券市场。而信用债需求方面，在理财、同业、委外监管趋严后，债市持续调整，机构配置力量减弱，信用债需求下滑较为明显。所以，信用债供给放量，而需求有所萎缩，供需双杀导致4月信用债发行利率持续上行。

　　（2）前期取消发行和债券到期规模太大，监管趋严的态势不变，短期信用债一级利率难见回落。有观点认为，进入5月后，上文中推升4月信用债供给压力的补年报逻辑不在适用，所以信用债一级利率也会随之下行，但我们并不认同这一观点。首先，今年以来信用债取消发行规模骤增，从1月203亿元增至4月1315亿元，前四个月合计取消发行规模接近2000亿元，而这些取消发行的都是潜在的供给压力。与此同时5-6月信用债到期规模分别保持5158亿和4363亿元较大规模，二者都使得短期内信用债的供给压力不会明显降低。其次，监管趋严的态势没有发生变化，各地银监也将陆续进驻银行，新增信用债需求空间非常有限，因此短期信用债一级利率难见回落。

　　第二，利率债收益率曲线进一步平坦，后续陡峭修复压力加大。进入5月后，市场并未迎来资金面的宽松，相反整体资金面依然偏紧，直接导致短端利率继续大幅上行，使得收益率曲线进一步平坦。周三10年和1年国开利差40bp，10年和1年国债利差21bp，分别位于08年以来12%和2%分位数。曲线进一步平坦意味着后续陡峭修复压力加大，而陡峭化修复只有通过短端利率下行和长端利率上行两种途径实现。目前来看，短期资金面依然偏紧，而且从货币政策角度来看，为了配合金融去杠杆和金融监管趋严，央行只有保持货币政策中性偏紧的状态，短端利率下行概率很低。因此，目前过于平坦的曲线只有通过长端利率的进一步上行进行修复。

　　一、债券市场展望：供需矛盾依旧，短期信用债一级利率难见回落

　　周三央行进行2000亿逆回购操作，考虑到当天600亿逆回购和2300亿元MLF到期，央行净回笼900亿。资金趋紧，利率债现货收益率小幅波动，10年国开活跃券收盘利率持平前一日，T1706收跌0.07%。关于后市，建议关注以下几点：

　　第一，供需矛盾依旧，短期信用债一级利率难见回落。4月信用债取消发行规模明显上升，一级发行利率也一路上行，有观点认为进入5月后，信用债一级利率或将明显下行，但我们认为目前供需矛盾依旧，短期信用债一级利率难见回落。

　　（1）供需双杀导致4月信用债发行利率持续上行。信用债供给方面，部分企业赶在4月30日这一时间节点前发债，避免补年报；前期发行人觉得债券利率上升过快，转向银行贷款，结果发现银行贷款利率也在上升，无奈又回到债券市场，所以前期取消发行的都是潜在的供给压力。而信用债需求方面，在理财、同业、委外监管趋严后，债市持续调整，机构配置力量减弱，信用债需求下滑较为明显。所以，信用债供给放量，而需求有所萎缩，供需双杀导致4月信用债发行利率持续上行。

　　（2）前期取消发行和债券到期规模太大，监管趋严的态势不变，短期信用债一级利率难见回落。有观点认为，进入5月后，上文中推升4月信用债供给压力的补年报逻辑不在适用，所以信用债供给规模会下滑，一级利率也会随之下行，但我们并不认同这一观点。首先，今年以来信用债取消发行规模骤增，从1月203亿元增至4月1315亿元，前四个月合计取消发行规模接近2000亿元，而这些取消发行的都是潜在的供给压力。与此同时5-6月信用债到期规模分别保持5158亿和4363亿元较大规模，二者都使得短期内信用债的供给压力不会明显降低。其次，监管趋严的态势没有发生变化，各地银监也将陆续进驻银行，新增信用债需求空间非常有限，因此短期信用债一级利率难见回落。

　　第二，利率债收益率曲线进一步平坦，后续陡峭修复压力加大。进入5月后，市场并未迎来资金面的宽松，相反整体资金面依然偏紧，直接导致短端利率继续大幅上行，使得收益率曲线进一步平坦。周三10年和1年国开利差40bp，10年和1年国债利差21bp，分别位于08年以来12%和2%分位数。曲线进一步平坦意味着后续陡峭修复压力加大，而陡峭化修复只有通过短端利率下行和长端利率上行两种途径实现。目前来看，短期资金面依然偏紧，而且从货币政策角度来看，为了配合金融去杠杆和金融监管趋严，央行只有保持货币政策中性偏紧的状态，短端利率下行概率很低。因此，目前过于平坦的曲线只有通过长端利率的进一步上行进行修复。

　　第三，周四一级市场将增发1、3、5、10年期共4期国开债，计划发行规模分别为60、70、50、120亿，招标方式均为荷兰价格，发行费率分别为0、0.05%、0.1%、0.15%。目前银行间二级市场国开债1、3、5、10年期到期收益率3.71、4.08、4.24、4.22，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在3.68-3.71、4.03-4.06、4.22-4.25、4.20-4.23。

　　另外，一级市场将新发1年期进出口债，增发5、10年期进出口债，计划发行规模分别为50、40、30亿，招标方式均为荷兰价格，发行费率分别为0.05%、0.1%、0.15%。目前银行间二级市场进出口债1、5、10年期到期收益率3.76、4.28、4.40，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率区间在3.70-3.73、4.26-4.29、4.38-4.41。

　　债券投资策略方面，周三农发和国债一级招标利率均创新高，MLF并未续作，市场对监管和资金面的担忧依然主导市场继续小幅调整。进入五月后，国债收益率曲线进一步平坦化，目前10年和1年利差位于08年以来2%左右分位数水平，意味着后续陡峭化修复压力加大；信用债供需的矛盾依旧，短期信用债一级利率也难见回落，此外监管趋严的态势不变，因此建议投资者继续谨慎操作。