城镇化基金属私募基金的范畴,由产业投资基金发展而来。43号文剥离了平台融资功能,地方政府债券和PPP等又尚待发展,在地方政府旺盛的融资需求下,城镇化基金应运而生,目前已在多个省市县设立。城镇化基金的融资模式有成立城镇化建设母基金、基金与政府项目对接等,交易结构分为有限合伙型产业基金和契约型产业基金两种方式,政府均提供隐性担保进行兜底,保障社会资本的回报。一般采用“明股实债”的方式,由政府承诺股权回购,所以表面上并未增加政府债务,实际上增加了政府或有负债。一般由政府出具纳入预算的承诺函,但能否纳入需通过财政承受能力评估并经人大批准,具有较大不确定性,仍属隐性担保范畴。相比城投债务改进之处在于举债规模有所限制、更加关注项目自身收益。整体来看,城镇化基金属变相的城投债,项目公司实为影子平台。目前属监管灰色地带,若不及时规范,风险或将逐渐积聚。

一周市场回顾:降准利好,收益率陡峭下行

上周一级市场主要信用债品种净供给773亿元,较上周大幅上升。从发行人资质来看,AA等级发行人明显增多,整体资质较上周有所上升。从行业来看,制造业发行人占比处于领先地位。142只新发信用债中仅10只城投债,占比仍处低位。

上周二级市场成交5619亿元,较前周大幅增加。各期限品种收益率全面大幅下行,短端品种表现更佳。1年期各等级券种收益率下行约18-44BP;3年期和5年期多数品种收益率下行约8-18BP;7年期品种下行幅度缩窄,各等级券种收益率下行约6-8BP。

一周评级迁徙评论:化工业现分化

上周共公告1项信用债主体评级向上调整行动,为评级上调,共涉及个券1只;公告2项信用债主体评级向下调整行动,均为评级下调,共涉及个券3只。评级上调发行人为上海华信国际,主因跟踪期内化工原料与油品贸易额大幅增长,盈利能力整体增强。评级下调的其一是保定天威集团有限公司,继上周信用评级由BB级下调至B级,再次由B下调为C,展望负面。其二是重庆建峰化工股份有限公司,其信用评级由AA级下调至AA-级,评级展望维持负面,评级下调主因行业低景气带来的盈利能力下滑。

投资策略:违约新常态,信用需避险

上周信用债继续大幅上涨。短久期品种受益于流动性宽松涨幅高于长久期品种,高等级表现好于低等级。下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:

1)流动性极度充裕,货币利率持续低位。央行上周末降准释放资金近1.4万亿,我们测算超储率为4%左右,创下7年来新低,短期流动性十分充裕。新股发行频率增加,但料难撼动资金面的宽松格局,未来货币利率仍将维持在2.5%的低位。

2)经济仍在寻底,通胀短期稳定。4月汇丰PMI初值回落至49.2,创12个月新低。地产销量好转,但发电耗煤和粗钢产量数据仍不容乐观,显示经济仍在探底。近期煤价、钢价仍在下跌,但猪价、油价持续反弹,物价短期稳定,但通缩风险难言消除。

3)私募债再现违约,平台诚信再受疑。传闻私募债13大宏债违约,但其担保人射阳城投仅愿就其使用的部分履行代偿责任。一来反映部分国企(尤其是城投企业)法制淡薄、诚信堪忧;二来说明融资收紧和财收下滑已对城投企业信用资质产生较大影响。

4)天威债一波三折,不改违约新常态。天威中票利率违约,成为首单公募债国企违约案例,但网传建行或为其提供贷款。违约已成事实,即使利息兑付,未来仍持续面临兑付压力,违约或将再现。违约由民企向国企、由私募向公募蔓延将成为新常态。

总之,流动性宽松格局下,短久期和高等级信用债品种如我们预料表现突出,未来货币利率或仍将维持低位,较高期限利差保护下长端吸引力渐显。国企债不再绝对安全,刚兑打破过程虽有反复不会停止,持续压制低等级表现。续推优质城投和高等级产业债。