(三)上市公司固有冲突的解构
    １． 上市公司与证券市场投资者之间的利益冲突
    上市公司与投资者是证券市场上两个最重要的主体，分别处于证券市场的两端，两者共同形成一个有机的矛盾统一体。一方面，上市公司的生存、业务发展和壮大有赖于投资者的投资，投资者投资的保值、增值有赖于上市公司良好的经营业绩。另一方面，上市公司与投资者的利益毕竟是不一致的，两者不能完全等同，再加上两者信息不对称，因此，上市公司就完全有可能为了自己的利益而损害广大投资者的利益。虽然从理论上说，我国的上市公司是经过层层推荐、层层考核和审批推选出来的优秀企业，其综合素质在同类企业中应当是佼佼者。然而由于种种原因，上市公司之间素质参差不齐。许多上市公司上市目的不明确，它们不注重企业的长远发展和以良好的业绩来回报投资者，而是一心利用上市机会捞钱，甚至不惜采用违法违规的手段来达到目的。再加上我国没有实行严格的上市公司摘、停牌制度，以至一些上市公司有恃无恐，出现了许多损害投资者利益而为公司牟利的情况。
    ２． 投资人与管理层之间的利益冲突
    在上市公司中，由于股东数量众多，为了保证决策形成和实施的效率，公司的职权通常委任于董事会和经理。这样，所有权和经营权就分离了，所有权和控制权的“两权分离”也就成为这种公司的基本特征。在两权分离的情况下，公司的最终所有权人(即股东)与控制权人的最终目标函数是不一致的。对公司投资者(或“所有人”)来说，最终通过投资收益的形式表现出来的公司利润可以被其占有，投资行为的效用最大化可以简单化为公司利润最大化。而公司董事、经理等管理层只是公司资产的控制者，其效用函数中的收入不等于公司盈利。也就是说，公司利润最大化并不意味着管理层效用的最大化，两者不能划上等号。所以，管理层追求利润最大化的激励不足。也就是说，两权分离会天然地伴生出所有人和控制权人激励不相容的问题[18]。
    在这种情况下，上市公司中的“委托—代理问题”[19]变得十分突出。这在西方国家被称为阿基里斯之踵难题(ＢｅｒｌｅａｎｄＭｅａｎｓ，１９３２)[20]。由于公司股东和董事等管理层的效用函数不一致，董事等高级管理人员(代理人)就有可能出于私利而机会主义地行事，忽略或损害投资者的利益。因为，在这类企业里，委托人、股东并不直接参与组织的运作。执行经理们往往掌握着更充分的信息，也更密切地参与经营活动。这样，他们可以按自己的利益行事。这不利于掌握信息较少的委托人(ＢｅｒｌｅａｎｄＭｅａｎｓ，１９３２)[21]。例如，股份公司的经理们可以设法将业务活动安排得让人难以批评，或者使自己享受到很高的在职消费。同时，他们可以容忍违背委托人利益的低利润的情况存在。因此，所有权与控制权的分离有可能造成很高的信息成本和组织成本[22]。
    可见，董事、经理等高级管理人员为自己的私利活动不必花费昂贵的成本，只要他们能抓住所谓的“机会”就可以了。因为，成本和收益相比较，收益明显大于成本，这使他们在心理上有了相当的动力。相反，公司股东们则处于不利的地位。一方面，在经营判断能力上弱于高级管理人员。他们不知道高级管理人员的哪些行为对公司有利，哪些对公司不利，哪些对公司是必要的，哪些对公司是不必要的。另一方面，公司股东也是信息上的弱者。高级管理人员作为公司内部管理者，对公司的经营状况和市场环境了如指掌，而公司股东则对公司经营、市场前景、利润状况等77了解不多。所以，也就出现了信息成本的问题，唯一的办法是在股票市场上抛出自己的股票。
    从以上的分析可以看出来，董事、经理等高级管理人员不但可能为了公司或者他们自己的利益而损害社会上一般投资者的利益，而且，他们也完全有可能为了自己的利益而直接损害公司的利益，并同时损害社会上一般投资者的利益。
    ３．上市公司控股股东[23]与中小股东之间的利益冲突
    在上市公司内部，不同的股东所拥有的股份的数量是不同的。根据持股数量的多少，可以把股东分为控股股东(控制股东、多数股东、大股东)和中小股东。在上市公司中，公司决策的一个基本原则就是资本多数决定原则，普通股的股东都拥有一股一票的平等的表决权。每个股东所拥有表决权，是同他的持股量成正比的。股东持有公司的股份越多，其拥有的表决权也就越多。因此，大股东以股权的简单多数就可以在公司的股东大会上作出各种有利于自身的决议，例如董事会等公司重要管理部门的组成、财会人员的组成等等，而仅仅在修改章程、公司形式重大变更等罕见的场合才需要广大中小股东的配合。实际上，对于现代大股份公司、特别是上市公司而言，公司股权往往比较分散，大股东以低于、甚至远远低于５０%的表决权就完全可以行使对公司的控制。当大股东对公司事物行使了事实上的控制权时，就构成了所谓控制股东(ＣｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇＳｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ)[24]。在上市公司中，控股股东一般通过在公司重要部门安排人事来控制公司的财务和重要的经营活动，有的则在股东大会以表决的形式通过有关决议来作出对自己有利的安排。对少数股东而言，由于其在公司中不占支配地位，其利益自然会受到控制股东的压制和侵害。但是，这种侵害往往并不直接发生在少数股东身上，而是先侵害公司利益，进而间接地损害少数股东的利益。
    在我国，由于绝大多数上市公司是从国有企业改制而来，国家股、国有法人股在公司内部居于控制股东地位的现象比比皆是，更由于我国证券市场的不完善、投资者的不成熟，这种一股独大的局面给投资者带来了非常严重的后果。这就是控股公司通过各种手段挤占上市公司的各种资源。最为典型的就是通过控股公司(往往是上市公司所在的集团公司)与上市公司之间的关联交易来获取不当利益。在关联交易中，存在着许多不等价交易和虚假交易，大股东蓄意操纵公司业绩，配合非法分子操纵证券市场。此外，控股股东强迫上市公司为其提供担保、挤占挪用上市公司募股资金的现象也屡见不鲜，令人触目惊心。
    需要指出的是，证券市场上的投资者包括两类：一类是机构投资者，如投资基金；另一类是自然人投资者，即股民。在西方国家，与传统公司相比，现代上市公司的股权结构有了变化：机构投资者的持股比例大幅上升，相应地，个人所占股份比例较低，并继续下降。在我国，机构投资者拥有的资金总量大致在１００００亿元左右，中小投资者拥有的资金大概在３０００亿元左右[25]。机构投资者成为控制股东，使权力集中十分突出，而权力的过分集中必然导致权力的滥用。更为严重的问题是目前我国证券市场上不多的机构投资者，利用自身的资金和信息优势，操纵市场、从事内幕交易，无所不为，成为搅乱股市的“混江龙”，严重干扰了市场秩序。这些机构投资者的构成相当复杂，有一些是国有企业、上市公司、证券公司等，还有一些所谓“控股公司”、“投资公司”，一方面为上市公司作“财务顾问”，另一方面借机炒作该公司股票，永远只赚不赔。机构投资者的混乱状态和缺乏管理，直接影响到上市公司的信用，已经成为证券市场发展的一大隐患。目前，一方面要尽快发展我国的专业机构投资者，如各类投资基金等，改善证券市场投资者的构成，另一方面要抓紧对原有的一些不规范的机构投资者的清理整顿，将一些危害市场的“庄家”[26]剔除出去。只有这样，上市公司信用才有一个良好的环境，我国的证券市场才有可能向规范和成熟的方向发展。
　　四、重构上市公司信用，需要完善法律架构
    (一) 重构上市公司信用，需树立的理念
    要重构上市公司信用，必须树立保护投资者利益为核心的理念。在证券市场中，市场的最主要的行为人是投资者，投资者的存在是整个证券市场得以生存和发展的基础。没有投资者的参与，就没有证券市场。在证券市场上，投资者特别是中小投资者无论是从信息的获得还是在市场的参与上，都处于弱者的地位。所以，“至为重要的是要为投资者建立起安心投资的基础”。[27]因此，证券法有必要向中小投资者倾斜，增强其地位，以实现真正的平等。保护投资者的合法权益就是尽量减少投资风险，维护证券市场发行和交易的秩序和安全，预防投资者被欺骗上当，并在投资者的合法权益受到侵害时提供适当的救济。树立以投资者为中心的理念，可具体为两个方面：
    贯彻公开、公平、公正的原则。其中公开是“三公”原则的核心。根据公开原则，任何证券的发行和交易都要真实、准确和完整地披露与证券发行和交易有关的各种重要的信息，避免信息披露中的虚假陈述、重大误解和遗漏，以保证投资者对所投资的证券有充分、全面和准确的了解。从公开原则的实现方式看，分证券发行时的信息公开和证券发行之后的信息公开。公平原则是指证券市场的参与者在法律上应受到公平对待。公正原则要求在证券发行、交易中，对所有投资者实行统一的行为规则。公正的精神主要表现为对立法者、司法者、管理者权力的赋予与约束，体现在社会对市场行为的评价中。公正原则比较重视管理者公正地不偏不倚地介入证券市场。
    贯彻诚实信用、反对欺诈的原则。在证券法中，诚实信用原则更强调行为人依照主观善意行事。它要求上市公司以最大的善意进行证券活动，权利人不得以损害他人利益为目的而滥用权利，义务人也应在诚实信用的原则下，善意履行义务，不应借机损害他人的利益。反过来，上市公司78不得欺诈。欺诈指的是在证券的发行和交易过程中，行为人通过欺诈的手段，破坏市场正常秩序、损害他人利益而自己获利的行为。应该说，诚实信用和反对欺诈是同一事物的两个方面，应当同时兼顾。

    (二)重构上市公司信用，需完善的具体制度
    １． 完善上市公司信用的相关法律法规
    在《证券法》出台以前，规范证券市场的法规主要散见于国务院、国家体改委、财政部、国务院证券委、中国证监会以及沪、深地方政府所颁发的各类规范性文件中。《证券法》的出台使证券市场有了一部统一的权威性立法。但是，综观《证券法》共２１４条，存在明显的缺点：其一，在立法理念上，没有把保护投资者利益贯彻到底。有时为了确保监管秩序，而牺牲投资者利益。其二，许多条款还比较原则，基本上是对原有一些重要法规的延续，操作性不是很强。以规制内幕交易的条款为例，在美国，对内幕交易进行规制的最重要的立法是著名的规则１０-ｂ５，但就这一条所繁衍出来的司法解释、适用的原则、例外和外延以及判例，几乎可以构成一部高度完备的立法，形成了一个相对独立、适用范围相当广泛的体系。而我国《证券法》中规制内幕交易的条款仅有四条。很难想象这短短的四个条文能发挥多大的作用，而与《证券法》中其他条款相比，内幕交易条款还算相对详细的。法律条文的操作性不强，将极大地损害证券法功能的发挥。其三，许多重要制度的缺失是证券存在的另一不足。特别遗憾的是，在原来的法规、规章中经实践证明行之有效的制度证券法没有很好地吸收。其四，法律责任不平衡。尽管《证券法》明确了民事责任优先承担的原则，也强化了发行人及中介机构的高级管理人员的连带赔偿责任，但具体可作为追究民事责任依据的条文仅寥寥两三条，与追究行政责任的３０余条、追究刑事责任的１８条条文相比，证券法律责任严重失衡。其实，民事责任相对行政责任和刑事责任而言，更能保护广大投资者的切身利益，更有利于调动投资者积极性，更能促使证券市场秩序的形成。所以，这些问题应该在修订证券法和实施规则时加以解决，这是构建上市公司信用的法律前提。
    ２． 规范上市公司的行为
    一个国家证券市场的规范运作，归根到底取决于其证券市场参与者的素质。上市公司是证券市场的细胞，它的素质、经营状况和发展前景是股市赖以存在的基础。我国上市公司运作中不规范现象之多、违法违规的胆量之大，也许在世界范围内都是少见的。我认为，要规范上市公司的行为，首先要完善上市公司的法人治理结构。完善的公司法人治理结构应当是在产权明晰的基础上形成责权明确、相互制衡的关系，具体表现在股东大会、董事会、监事会和经理分工负责、各司其职、互相制约、共同发展。而在我国，由于大部分上市公司由国有企业改制而来，存在着企业的股份制改造尚未完成和股权结构不合理的现象，使股东大会基本上流于形式，而董事、经理的权力又没有制约，监事会更形同虚设。为此，要改变这种状况，提高上市公司信用，其根本点就在于解决上市公司法人治理结构的问题。其次，妥善处理上市公司与控股股东之间的关系。我国目前普遍存在着控股股东(集团公司)利用关联交易、担保等方式损害公司利益、中小股东利益的行为。所以，必须理清控股股东与上市公司的关系，真正地从人格上把两者独立开来，防止两者人格混同。上市公司在人格上不能独立，就必然会被控股股东所操纵而危及中小股东和公司债权人的利益。为此，有必要建立“法人格否认”制度。同时，对控股股东赋予诚信义务等。再次，要处理好上市公司与中小股东的关系。当控股股东(集团公司)、上市公司违反对中小股东的信托义务、诚信义务和尊重公司独立人格义务，导致中小股东的合法利益受到损害时，中小股东有权向法院提起诉讼的权利。这种权利包括中小股东为自己利益向控股股东提起的权利，也包括代表公司向控股股东提起的权利。需要特别强调的是，要使这些制度真正落到实处，信息披露制度是最关键的一环。我们应该对信息披露制度全面细化，加强可操作性，增强透明度，从而切实地保护中小投资者的利益
    ３． 改进政府监管
    在证券市场中，政府干预是必不可少的。政府的出现是为了弥补证券市场本身的不足，促使其规范发展。《证券法》已经明确了国务院证券监督管理机构是对证券市场进行统一监管的机构，依法对证券发行和交易等各个环节和各个市场主体进行监督管理。同时国务院证券监督管理机构还可以根据需要设立派出机构，各地原地方证管机构由其直接领导，从而使地方证管机构能超脱于地方政府之外，摆脱地方利益的影响，更好地发挥统一监管职能。但是，证券监管在许多方面仍有待改进：其一，政府角色定位应当是幕后的宏观调控者，而不是市场的参与者。目前在我国的证券市场上，存在着政府事无巨细大包办的状况，而投资者也相信在股市低迷的时候政府一定会采取各种措施来“救市”，这些现象都反映出政府干预不是过少，而是过多了。其二，中国证监会的执法力度应该加强。政府一方面干预过多，但另一方面却执法力度不够。１９９８年，中国证监会共查处各类违法违规案件７５例，这个数字与证券市场上所实际发生的大量违法违规案件相比，仅仅占了一小部分。其三，要注意克服证券监管机关权力过于庞大所带来的监管失灵，实现分权与制衡。其实，目前证监会的一些职能可以让权于证券交易所、证券业协会机构，形成协调治理机制。
    ４． 构建良好的市场环境
    证券市场的发展离不开证券经营机构和证券交易服务机构(包括证券投资咨询机构、为证券的发行、上市或者交易活动提供服务的审计事务所、会计事务所和律师事务所)，但我国证券经营机构和证券服务机构的素质普遍较低，而且是证券市场上违法违规行为的主要主体，是不公平交易的制造者。一些证券经营机构、证券中介机构与上79市公司相互勾结，共同坑害投资者，从证券市场上“圈钱”。
    所以，规范证券经营机构和证券交易服务机构的行为已成为当务之急。具体而言，其一，完善相应立法。《证券法》第八章以仅仅五个条文来规范证券中介服务机构是远远不够的，有关的实施细则必须尽快出台。其二，加快形成行业自律机制。从国外证券市场发展的经验来看，无论是以自律管理为特征的英国证券立法体系，还是以集中立法管制为主的美国证券法体系，其证券市场的有效运作都离不开完善的市场自律制度。可以说，充分的自律意识和成熟的自律管理是证券管理的必要条件，而政府只有在此基础上加强管理，才能起到良好的作用。为此，必须强调发挥行业的自律功能，充分发挥证券业协会的作用。其三，把好市场准入这一关。其四，加强政府监管，以减少违法违规行为的发生。
    ５． 妥善解决证券市场的历史遗留问题
    西方国家证券市场是市场经济发展到成熟阶段的产物。与此不同，我国的证券市场是在由计划经济向市场经济体制转轨的过程中、在政府力量的推动和培育下产生和发展起来的。在这个过程中，充满着旧体制遗留的各种利益冲突和矛盾，形成了我国证券市场所特有的一些问题。例如，证券市场规模过小，同股不同权、同股不同利，股票缺乏流通性等。这些问题，助长了证券市场上各类违法违规现象的滋生，不利于资本市场的稳定和健康发展。有人说，中国证券市场问题的症结，归根到底是制度问题。的确，要实现证券市场的规范化发展，不仅仅要从市场主体本身和法制建设上找原因，更重要的是要逐步解决制度问题。只有从根本上解决制度问题，强化立法和监管，重建上市公司信用，才能最终解决证券市场的规范化问题。
注释：
[1]李凌燕：《消费信用法律研究》，法律出版社２０００年版，第１页。
[2]万国华主编：《证券法理论与经典案例研究》，天津人民出版社２０００年版，第１８３页。
[3]梁慧星：《民法解释学》，中国政法大学出版社１９９５年版，第３０１～３１５页。
[4]中国证券监督管理委员会：《关于成都红光实业股份有限公司违反证券法规行为处罚决定》，证监查字［１９９８］７５号，１９９８年１０月２６日。
[5]吴弘主编：《中国证券市场发展的法律调控》，法律出版社２００１年版，第２６３页。
[6]郑顺炎：《证券市场不当行为的法律实证》，中国政法大学出版社２０００年版，第１３５页。
[7]海尔总裁张瑞敏在中央电视台于２００１年９—１０月间开展“寻找最令人尊敬的上市公司”的活动中的谈话。
[8]东京地判昭５９．７．３１《判例时报》１１３８号２５页，东京高判昭６３．７．２６《判例时报》１３０５号５２页，最决平６．７．２０《判例时报》１５０７页，转引于：［日］河本一郎、大武泰郎：《证券交易法(第四版)》(侯永平译)，法律出版社２００１年版，第２４３页以下。
[9][27]［日］河本一郎、大武泰郎：《证券交易法(第四版)》(侯永平译)，法律出版社２００１年版，第２４２页以下、第２页。
[10]《中国证监会对张家界旅游开发有限公司、湖南证券交易中心违反证券法规行为的处罚决定》，载《中国证券监督管理委员会公告》１９９７年第３期。   
[11]中国证监会：《关于俞梦文违反证券法规行为的处罚决定》，１９９９年６月４日“证监罚字［１９９９］１３号”文件，载《中国证券监督管理委员会公告》１９９９年第６期。   
[12]法定比例股份因各国国情而有不同，如美国和日本证券交易法规定为１０%；台湾地区“证券交易法”原来规定为５%，１９８９年“证券交易法”修正后改为１０%。   
[13]徐冬根、陈慧谷、潘杰编著：《美国证券法律与实务》，第３７３页。   
[14]１９９３年１０月２５日“证监法字［１９９３］９９号”：《关于对深圳宝安(集团)上海公司、华阳保健用品公司、龙岗宝灵电子灯饰公司违反证券法规行为的处罚决定》，载《中国证券监督管理委员会公告》１９９３年第１１期。   
[15]根据《上海证券交易所股票上市规则》(２００１修订本)和《深圳证券交易所股票上市规则》(２００１修订本)规定，上市公司关联交易是指上市公司及其控股子公司与关联人之间发生的转移资源或义务的事项。   
[16]ＳＴ猴王的各种资料，出自猴王股份公司的报告。转引于《中国证券报》、《上海证券报》、新浪网等媒体。   
[17]叶赫：《大股东掏空美尔雅》，载《新财富》，２００１年９月号。   
[18]林毅夫等：《现代企业制度的内涵与国有企业改革方向》，载《经济研究》，１９９７(３)，第４页。   
[19]“委托—代理”是经济学上对公司股东与董事、经理关系的称谓，而在法学上对股东与董事(董事会)的关系，通说认为是委任关系，并不是委托———代理关系，至于董事会与经理则是聘任关系。因为，在法学上委任关系和代理关系有明确的区别。参见：王保树、崔勤之著：《中国公司法》，中国工人出版社１９９５年版，第１１２页以下。   
[20]阿基里斯(Ａｃｈｉｌｌｅｓ)是古希腊神话中的勇士。他出生后，他的母亲提着他的脚将他倒浸入冥河之中。由此使他全身刀枪不入，只有未被浸入的脚跟除外。“阿基里斯(ＡｃｈｉｌｌｅｓＨｅｅｌ)”一词被用来比喻一事物的致命弱点。      
[21][22]转引于［德］柯武刚、史漫飞著：《制度经济学》(韩朝华译)，商务印书馆２００１年版，第３３１页、３３０页以下。   
[23]从严格意义上讲，控制股东、大股东、控股股东和多数股东的含义有一些细小的区别，但在本文中是同一含义，可以通用。   
[24]如美国的《投资公司法》规定，一公司对他公司直接或间接持有２５%股权者，推定为控制公司，即为母公司，他公司为子公司。   
[25]王国刚等：《庄家太黑》，载《今日日报》，２００１年１０月７日。   
[26]“庄家”，不是严格意义上的法律概念。现在股市上不同的人有不同的理解。有人认为机构投资者拥有大量的资金，同时拥有比较充分的分析能力，有着比较充足的信息来源，机构投资者就是庄家。人们现在痛恨的不是一般的机构投资者，而是利用内幕信息和虚假信息操纵股价的黑庄、恶庄。参见：前引[25]，王国刚等文。