主要内容

　　2016年以来我国移动基站总数和3G/4G基站总数均保持增长，但增速有所下降。2016年末全国移动通信基站总数达到559万个，其中3G/4G基站总数为404.6万个，分别同比增长19.8%、26.2%，增速分别下降17.6个百分点和24.5个百分点。

　　全国新建光缆线路保持增长态势，光纤接入（FTTH/0）端口占比不断提升。2017年1-9月，全国新建光缆线路564万公里，光缆线路总长度达3,606万公里，同比增长25%，保持较快增长态势。截至2017年9月末，全国互联网宽带接入端口数量达7.62亿个，其中光纤接入（FTTH/0）端口达到6.3亿个，占比提高到82.7%。

　　2016年以来4G网络建设投资高峰期已过，三大基本运营商资本开支有所收缩。2016年以来，中国移动、中国电信基本实现全国区域的4G网络覆盖，4G网络建设投资高峰期已过，三大基本运营商资本开支有所收缩，2016年三大基本运营商资本开支合计为3,562.17亿元，同比下降18.78%。

　　物联网产业有望快速增长，但5G技术的规模化商用尚待时日。2017年以来，作为网络层的NB-IoT（基于蜂窝的窄带物联网）技术，已从物联网网络层技术中脱颖而出，并启动商用，但5G技术尚未形成统一的标准，5G产业与商业模式尚未成熟，规模化商用尚待时日。

　　行业收入保持稳定增长，但毛利率有所降低，资产负债率略高。2016年通信设备行业样本企业平均营业收入为195.76亿元，近三年复合增长率为12.49%；由于通信设备行业属于充分竞争行业，厂商多且竞争激烈，样本企业平均销售毛利率逐年下降。截至2017年6月末，通信设备发债样本企业平均资产负债率为57.35%，整体债务负担略高。

　　正文

　　一、行业环境

　　我国通信业保持稳定发展，电信业务收入和业务总量保持增长，移动宽带用户占比和光纤接入用户占比不断提升

　　信息通信业是构建国家信息基础设施，提供网络和信息服务，全面支撑经济社会发展的战略性、基础性和先导性行业，对经济发展起着重要的作用。根据中华人民共和国工业和信息化部（以下简称“工信部”）公布的数据，2017年1-10月，全国电信业务收入完成10,660亿元，同比增长6.3%，电信业务总量完成21,127亿元，同比增长68.1%，通信业务收入和业务总量均保持增长。

　　截至2017年10月末，我国三家基础电信企业（移动、联通、电信，下同）的移动电话用户总数达到14.03亿户，其中移动宽带用户（即3G和4G用户）总数11.01亿户，占移动电话用户的78.5%；三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达3.42亿户，其中20Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户总数达3.08亿户，光纤接入（FTTH/O）用户总数达到2.84亿户，占固定互联网宽带接入用户总数的83.1%，移动宽带用户占比和光纤接入用户占比不断提升。

　　2013年12月4日，工信部正式向中国移动、中国联通(600050,股吧)、中国电信发放TD-LTE制式的4G牌照，中国移动借助由TD-SCDMA到TD-LTE的平滑转网以及自身的先发优势，在4G建设和推广方面遥遥领先其他两家运营商。为了缩小三大运营商在4G运营方面的差距，2015年2月工信部向中国电信和中国联通发放FDD-LTE制式的牌照，同时由于4G基站比2G/3G基站覆盖半径更小，相同区域所需基站数量更多，近年4G基站数量增长较快。2016年末全国移动通信基站总数达到559万个，其中3G/4G基站总数为404.6万个，分别同比增长19.8%、26.2%。截至2017年6月末，全国移动通信基站总数达592万个，其中3G/4G基站总数达到435.3万个，3G/4G基站总数和移动基站总数均保持增长但增速有所下降。

　　全国新建光缆线路保持增长态势，光缆光纤产业保持较快发展；互联网宽带接入中“光进铜退”趋势明显，光纤接入（FTTH/0）端口占比不断提升

　　近年云计算、大数据等应用的发展带动互联网接入流量的高速增长，对信息通信基础设施水平提出更高的要求，而光纤光缆作为通信基础网络的主要载体，光纤光缆产业迎来较快发展。近年广电双向网改造带来传输网和接入网的需求增加，同时国际互联网流量的激增带动国际海缆、陆缆建设的增加也使光纤光缆行业直接受益。2016年全国新建光缆线路554万公里，其中接入网光缆、本地网中继光缆和长途光缆线路所占比重分别为62.4%、34.3%和3.3%；2016年末全国光缆线路总长度达3,041万公里，同比增长22.3%。2017年1-9月，全国新建光缆线路564万公里，光缆线路总长度达3,606万公里，同比增长25%，保持较快增长态势。

　　互联网宽带接入端口方面，“光进铜退”趋势更加明显，光纤接入（FTTH/0）端口占比不断提升。2016年全国xDSL端口比上年减少6,259万个，占互联网接入端口的比重由上年的17.3%下降至5.4%；光纤接入（FTTH/0）端口比上年净增1.81亿个，占互联网接入端口的比重由上年的59.3%提升至75.6%。截至2017年9月末，全国互联网宽带接入端口数量达7.62亿个，其中光纤接入（FTTH/0）端口达到6.3亿个，占比提高到82.7%。

　　自TD-LTE制式的和FDD-LTE制式的牌照发放以来，以4G网络建设为核心的投资保持稳定增长。2016年以来，中国移动、中国电信基本实现全国区域的4G网络覆盖，中国联通在其全国聚焦区域实现了4G网络覆盖，4G网络建设投资高峰期已过，同时部分通信行业基础设施投资转移到中国铁塔股份有限公司，三大基本运营商资本开支有所收缩。2016年三大基本运营商资本开支合计为3,562.17亿元，同比下降18.78%，受此影响，2016年电信行业固定资产投资完成4,350亿元，同比下降4.2%。2017年1-6月三大基本运营商资本开支合计为1,355.57亿元，同比下降4.4%，预计2017年电信行业固定资产投资规模仍有一定下降。但随着云计算、大数据等应用发展带动互联网流量的继续增长，未来运营商在巩固现有网络承载能力以及网络优化升级上仍有一定规模的资本开支。2016年5月工信部向中国广播电视网络有限公司颁发《基础电信业务许可证》，使其成为国内第四大电信运营商，未来其在电信领域的投资有助于通信设备行业的持续发展。

　　近年随着4G网络的商用，关于5G技术的研究与开发也逐步开展。与4G相比，5G具有更高的速率、更宽的带宽、更高的可靠性、更低的时延等特征，能够满足未来虚拟现实、超高清视频、智能制造、自动驾驶等用户和行业的应用需求。预计未来随着5G技术的商用，通信产业链内企业有望迎来新的增长空间。但目前5G技术尚未形成统一的标准，5G产业与商业模式尚未成熟，规模化商用尚待时日。在4G过渡到5G较长的时间窗口期内，4.5G增强网络联接能力的过渡技术应运而生，近期中兴通讯(000063,股吧)推出了Pre5G计划，华为、大唐电信(600198,股吧)等也先后发布了4.5G方案。

　　4.5G无线接入技术采用Massive MIMO、多载波聚合、有源小基站超密集等多项5G技术，给网络带来了低时延、大带宽等特性，充分释放相关应用空间。2017年以来，作为网络层的NB-IoT（基于蜂窝的窄带物联网）技术，已从物联网网络层技术中脱颖而出，并启动商用。2017年5月，中国电信宣布建成全球首个覆盖最广的商用NB-IoT网络，并发布全球首个NB-IoT套餐，中国移动也计划在2017年四季度全面开展NB-IoT网络商用。2017年11月，工信部首次向三大运营商颁发物联网号段，国内物联网大规模商用进程有望加快，物联网产业有望实现快速增长。但是物联网作为新兴领域，其发展面临一定的技术风险及市场风险，未来发展情况存在一定的不确定性。

　　为了实现“宽带中国”战略，政府部门出台了一系列的政策以促进通信产业的持续发展

　　2016年12月19日，国务院发布《关于印发“十三五”国家战略性新兴产业发展规划的通知》，提出实施网络强国战略，加快建设“数字中国”，推动物联网、云计算和人工智能等技术向各行业全面融合渗透，构建万物互联、融合创新、智能协同、安全可控的新一代信息技术产业体系。在构建网络强国基础设施中要求深入推进“宽带中国”战略，加快构建高速、移动、安全、泛在的新一代信息基础设施。

　　2016年12月27日，国家发展改革委、工信部印发《信息基础设施重大工程建设三年行动方案》，提出到2018 年基本建成覆盖城乡、服务便捷、高速畅通、技术先进、安全可控的宽带网络基础设施。为保障任务和目标的实现，2016-2018 年信息基础设施建设共需投1.2万亿元，并由国家发展改革委、工信部与相关项目实施主体明确建设任务及年度安排。

　　2017年1月17日，工信部印发《信息通信行业发展规划（2016－2020年）》，提出到2020年，覆盖陆海空天的国家信息通信网络基础设施进一步完善，互联网设施与资源能力大幅提升，现代互联网产业体系初步形成，信息通信技术掌控力显著增强，网络与信息安全综合保障能力全面提升，“宽带中国”战略各项目标全面实现，基本建成高速、移动、安全、泛在的新一代信息基础设施。

　　整体来看，为了到2020年实现“宽带中国”战略，基本建成高速、移动、安全、泛在的新一代信息基础设施，国家出台了一系列的政策以促进通信产业的持续发展。而《信息基础设施重大工程建设三年行动方案》提出的2016-2018年信息基础设施建设共需投1.2万亿元，稳定了运营商资本开支预期，极大提升了固网宽带建设力度，促进了“宽带中国”战略的实施，同时填平了4G 投资的周期低谷，拉升了5G 的研发与突破。

　　1.数据选取

　　数据选取方面我们选择了通信设备行业内共28家发行债券的企业，剔除3家未公布评级结果或近三年财务数据未全部公布的企业，剩余样本为25家，具体名单参见附录1。

　　2.财务分析

　　通信设备行业属于技术和资本密集型行业，近年随着三大电信运营商资本开支的增加，样本企业营业收入不断增长，净资产和总资产规模也随之增长。2016年样本企业平均营业收入为195.76亿元，近三年复合增长率为12.49%；2016年末样本企业平均资产总额为285.22亿元，近三年复合增长率为14.64%。由于2016年以来4G建设高峰已过，电信运营商资本开支有所下降，样本企业平均营业收入增速也有所下降，进而带动净资产和总资产同比增速随之下滑。

　　从资产构成来看，通信设备企业资产以流动资产为主，2017年6月底样本企业平均流动资产占总资产的69.85%。流动资产中，应收账款和存货占比较大，截至2017年6月末，样本企业应收账款和存货平均为56.51亿元、46.14亿元，分别占流动资产的27.45%、22.41%。2014-2016年通信设备企业存货规模变动不大，同期营业收入增长较快，使得存货周转天数逐步下降，存货周转率逐年上升。

　　应收账款方面，由于我国通信设备企业竞争激烈，电信运营商在产业链中话语权较强，加之通信设备企业提供的技术和服务周期一般较长，在营业收入增长的情况下，账款结算周期延长使得样本企业平均应收账款周转天数逐年增加。整体来看，由于存货周转天数下降较快，通信设备企业平均净营业周期呈下降趋势，资产运营效率有所提升。

　　通信设备行业内新兴技术不断应用，市场规模增长较快，目前仍处于成长期，行业整体毛利率较高，2016年样本企业平均销售毛利率为27.12%。但是通信设备行业属于充分竞争行业，厂商多且竞争激烈，上述因素使得样本企业2014-2016年平均销售毛利率呈逐年下降趋势。通信设备行业作为技术密集型企业，研发支出较多使得管理费用占比较高；目前国内4G技术已经趋于成熟，而5G技术尚未形成统一的标准，所以样本企业2014-2016年研发支出呈下降趋势，管理费用率也逐年下降，上述因素的综合作用使得通信设备样本企业2014-2016年平均营业利润率逐年上升。

　　近年通信设备样本企业平均收现比均在1以上，经营活动产生的平均现金流量净额均为正值，并且随着样本企业营业收入规模的增加，现金流入净额有所增加。投资活动方面，由于通信设备企业研发支出相对较多，2014-2016年样本企业投资活动产生的平均现金流均表现为大额净流出。

　　我们以筹资活动净现金流与当年营业收入的比值来代表企业的相对融资需求，我们发现在研发支出产生的投资资金缺口较大的情况下，样本企业不断通过筹资活动弥补投资活动产生的现金缺口，并且筹资力度持续增加。

　　2014-2016年通信设备发债样本企业平均资产负债率在55.93%-58.31%之间，整体呈波动趋势；截至2017年6月末，通信设备发债样本企业平均资产负债率为57.35%，整体债务负担略高。从短期偿债能力看，2014-2017年6月末通信设备企业的流动比率在1.7-1.8之间波动，速动比率在1.2-1.4之间波动，表现尚可。

　　从偿债能力指标来看，2014-2016年通信设备发债样本企业EBITDA对有息债务的覆盖率均在30%以上，表现尚可。现金流是债务偿还的最直接来源，从经营活动净现金流/流动负债、经营活动净现金流/负债总额指标来看，除2015年略有升高外，2016-207年6月末均呈下降趋势，经营性现金对债务保障能力较弱。

　　根据Wind资讯的统计，截至2017年11月13日，25家发债样本企业中，最新主体级别为AAA的企业有3家（样本级别情况参见附录1），占样本总数的12%；级别为AA+的企业有8家，占样本总数的32%；级别为AA的企业有12家，占样本总数的48%；级别为AA-的企业有2家，占样本总数的8%。从级别变化来看，25家样本企业中主体级别上调有2家，级别下调有0家。

　　2016年以来我国通信业保持稳定发展，电信业务收入和业务总量保持增长，同时政府部门出台了一系列的政策以促进通信产业的持续发展。短期来看，由于4G网络建设投资高峰期已过，三大基本运营商资本开支有所收缩，电信行业固定资产投资规模会有一定程度下降。但长期来看，为了保障“宽带中国”战略的实现，全国新建光缆线路会继续保持增长态势，同时物联网的商用以及5G技术的商用能为通信产业链内企业带来新的增长空间景，行业龙头企业尤其是具有技术优势的企业，其竞争能力将显著增强，市场有望出现强者恒强格局，企业间信用风险将进一步分化。

　　但需注意的是，通信设备对电信运营商资本支出依赖度较大，若经济增速趋缓等因素导致电信运营商资本开支缩减会使得通信设备企业收入随之下滑。其次，通信行业技术日新月异，行业内企业只有通过持续不断的研发投入和技术创新，才能使其产品能符合市场发展，如果公司不能准确把握行业技术发展趋势或研发不及预期会极大影响公司发展。

　　声明：

　　本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。

　　报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。