2016年国内房屋价格和销量均大幅增长，2017年前三季度仍保持较高增长但主要依赖三、四线城市拉动

　　随着2014年“9.30新政”以及2015年“3.30新政”等一系列宽松政策逐步生效，2016年全国商品房销售面积达到15.73亿平方米，同比增长22.50%。2016年4季度，全国多个城市相继推出限购、限贷政策，新一轮政策收紧开始，2017年1-9月国内商品房销售面积增速有所下降，但仍达到10.30%。2016年以来一、二线城市的限购政策较严厉，因此2017年国内商品房销量的增长主要由核心经济圈范围内的、经济实力较强的三、四线城市贡献。房屋价格方面，一线城市的房价从2015年中就开始快速上涨，2016年4季度调控后趋于稳定，二线城市则从2016年初开始迅速上涨，2016年4季度之后上涨速度大幅放缓，三线及以下城市上涨较晚，2016年下半年涨幅开始扩大，一持续到2017年3季度，2017年中以来三、四线城市房价的同比增幅甚至超过一、二线城市。

　　2016年以来的销量增长使国内房地产库存去化周期显著缩短，但2016年来房地产投资快速增长，整体库存水平仍维持在高位

　　由于房地产行业普遍实行预售制度，建成待销售的房屋比例很小，因此房屋施工面积减掉累计销售的面积大体就等于在建房屋库存。自2014年4季度开始政策性去库存以来，房屋库存基本维持在60亿平方米左右，到2017年9月末小幅上升到了62亿平方米，而库存去化周期则在销量增长的推动下持续下降。

　　房屋销量的增长也刺激了房地产新增投资，2016年以来国内房地产开发投资增速触底反弹并持续增长。房地产投资对于销量变动的反应有一定滞后性，因此2015年开始的房地产市场回暖到2016年初才推动房地产投资的增长。2017年前3个季度房屋销量仍保持较高的增速，因此房地产的投资增速预计在未来6-12个月内仍将保持上升趋势。房地产投资增速的上升加快了补库存的速度，2016年初房屋新开工面积开始同比正增长并保持至2017年9月。因此，2015年以来国内房地产销量的增长并未使房地产广义库存下降，而是保持在60亿平方米左右，若未来房屋销售量下滑，库存去化周期将迅速回升。

　　2016年以来房企销售回款增加，对外部融资的依赖有所减弱；2016年4季度以来房地产企业的融资渠道受限，融资成本持续上升

　　从资金来源构成看，房地产企业的资金来源主要包括自筹资金、其他资金、国内贷款和利用外资几个部分，其中利用外资所获得资金的比例很小。房地产企业融资需求主要受投资需求影响，2014-2016年房地产开发资金规模增速分别为-0.10%、2.60%和15.20%，房地产投资的增长带来资金需求增速的上升。

　　从不同资金来源的比重来看，以预售款和个人按揭贷款为主的其他资金占比最大，比重在40%-50%之间，2016年以来其他资金比重显著增加，使房地产企业的整体融资结构有所改善；自筹资金除权益类资金外，也包括了一般贷款和债券等，和国内贷款一样都有一定的融资成本和偿还压力，自筹资金和国内贷款合计占比在50%-60%之间，2016年以来比重有所下降，但随着房地产投资的增长，2017年该比重有所回升。自筹资金和国内贷款的增长反映房地产企业外部融资需求的增加，随着项目开发投资增速的提高，房地产企业未来6-12个月内的融资需求将进一步加大。

　　2016年自筹资金和国内贷款来源占比下降一方面是源于房屋销售的增长，同时也是源于融资难度的加大。随着2016年9月房地产调控政策开始收紧，房地产企业的融资也受到限制，银行贷款、债券、非标融资、ABS等等融资渠道均在资质条件、审批流程等方面进行收紧。国内房地产开发贷款余额的增速从2016年9月开始降到10%以下并持续至今，房地产行业债券融资规模也从2016年4季度开始大幅下降。截至2017年三季度末，房地产行业的融资环境持续保持收紧状态，未出现实质性宽松。

　　伴随着融资渠道收紧，房地产企业的融资成本也持续上升。2016年4季度以来，国内货币环境开始紧缩，资金成本逐步上升，1年期国债到期收益率从2016年10月末的2.17%一路上升至2017年10月底的3.52%。融资渠道受限和货币环境紧缩共同推动房地产企业融资成本的上升，中证指数统计的国内房地产信用债的平均估价到期收益率从2016年10月的4.14%，上升至2017年9月的6.36%。房地产企业通过私募债券、信托产品等融资渠道融资则需要面临更高的融资成本，中小型房企相对于大型房企的融资渠道少，更加依赖于信托、私募债券等渠道，整体面临的融资成本也显著偏高。截至2017年10月底，房地产企业的融资成本没有回落迹象，这使得房地产企业2016年以来的开发投资增长，需要在较高的成本下获得外部融资。

　　2016年4季度以来的调控从房屋购买、销售和房企融资等多个方面同时推进，调控范围广泛，且短期内没有放松的迹象

　　随着2014年9月央行对信贷政策全面松绑，房地产市场参与热度的持续上升，2015年下半年国内房价从一线城市开始上涨。

　　在2016年3月，上海、深圳、苏州、武汉、廊坊开始出台调控政策，其中上海和深圳的调控从二套房首付比例、非户籍人员购房条件等方面实施限购，调控政策较严厉，苏州、武汉、廊坊的调控力度则较小，而此时沈阳仍在推出税费减免、财政补贴等房地产去库存政策。

　　到2016年9月底，为了扼止房价的全面快速上涨，多个城市密集推出调控政策。2016年9月30日到10月7日，先后有19个城市出台限购政策，一线城市调控升级，二线及热点三线城市从二套房首付比例、非户籍人员购房条件、二套房认定方式、家庭持有住房数量等方面推出限购政策。到2016年底，全国已有超过40个城市出台相关限购政策。

　　2016年12月，中央经济工作会议提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，确定了调控政策对投机性需求的限制。

　　随着一、二线城市限购收紧，房价上涨趋势逐步向三、四线城市蔓延。随着2017年初又一轮调控性政策密集出台，截至2017年3月29日，累计32个城市于2017年出台调控政策，调控城市主要位于环渤海经济圈和长江中下游经济圈。在2017年初的调控收紧中，北京的“3.17新政”引发了新的“限售”模式，调控政策在“限购”、“限贷”、“限价”等措施的基础上进一步加深。

　　自北京的“3.17新政”之后，全国多个城市相继推出限售政策，截至2017年9月底，已有超过40个城市出台限售政策，其中包括多个三、四线及以下城市，限售期限多数为2年或3年，有个别城市为5年。

　　从历史经验来看，国内的房地产调控政策具有显著的周期性，一“松”一“紧”交替实施，宽松政策周期为1年左右，紧缩政策周期则为3年左右，因此2016年4季度开始的本轮调控预计仍将持续1到2年时间。

　　在一、二线城市限购、限售等政策收紧的条件下，购房需求向三、四线城市外溢，但在人口向大城市和区域性核心城市集聚的趋势下，三、四线城市房地产市场缺乏进一步上涨的长期驱动力，此外，2017年以来部分房地产市场过热的三、四线城市已相继出台调控政策，进一步遏制了短期上涨过快的势头。

　　除限制性政策以外，本轮调控还包括促进房地产市场稳定发展的长效机制。2015年年底，中央经济工作会议明确提出，以建立购租并举的住房制度为主要方向，把公租房扩大到非户籍人口。2016年6月，国务院办公厅发布“国办发【2016】39号”文，提出加快培育和发展住房租赁市场。2017年7月，住房城乡建设部、国家发展改革委等9部委联合发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，并选取了12个城市作为首批试点单位，实质性推进了发展住房租赁市场的政策。截至2017年10月底，全国已有超过48个城市落地住房租赁政策，主要措施包括建立住房租赁监管平台、整治规范住房租赁市场、增加租赁住房土地供给、推动国有企业开发租赁住房项目、推进“租售同权”等。阿里巴巴、京东等互联网公司开始进入住房租赁市场，搭建互联网租赁平台，长租公寓资产类REITs产品、权益型公寓类REITs产品也相继推出并成功发行，住房租赁市场正从各个方面进入快速发展通道。住房租赁市场的发展有助于缓解部分购房刚需，从侧面抑制房地产投机需求，是保证房地产市场稳定发展的长效机制。

　　二、房地产企业财务状况

　　近年房地产企业的整体资产规模持续增长，收入规模于2016年加速增长，但需关注调控政策对未来收入的影响

　　房地产业属于资本密集型行业，由于近年投资量较大，企业整体扩张速度较快。截至2016年末，样本企业平均总资产为810.80亿元，相比2015年增长了31.70%，2012-2016年年均复合增长率为19.86%。房地产投资增速和资产增速于2014-2015年维持在较低水平，2014年4季度到2016年1季度的去库存宽松政策对市场形成刺激，促使2016年销售反弹，并带动新投资增长，2016年末房地产企业的平均总资产较2015年大幅增长。

　　房地产企业2016年的收入和利润规模同样在政策刺激下显著反弹，2016年样本企业平均营业收入同比增长23.35%，平均净利润同比增长12.45%。2017年1-9月，国内商品房销售面积同比增长10.30%，预计2017年房企营业收入和利润将保持增长，但房地产调控政策对销量影响较大，2018年及以后的房企收入增长存在较大不确定性。

　　受益于房屋销量的增长，2016年房地产企业的资产运营效率提升，但需关注房地产投资增长和未来销售情况对运营效率的影响

　　从资产构成来看，房地产企业流动资产占比超过80%，流动资产中货币资金约占10%，存货约占50%。

　　截至2016年末，样本房企平均存货403.06亿元，占平均总资产的49.71%。受2016年房屋销量大幅增长带动房地产企业存货周转效率显著提升，得益于三、四线城市房屋销量的增长，2017年房地产企业的销售收入预计将保持增长，但2017年房地产开发投资增速也出现上升，存货周转率的进一步提升存在压力。

　　除存货周转率外，预售比率也能部分反映房地产企业的存货去化状况。2016年末，样本企业的平均预收账款为152.83亿元，预售比率为36.26%，同比提高7.32个百分点。随着预售比率明显回升，房地产企业回款速度加快，库存和资金压力有所降低。

　　2016年房地产企业收入和利润规模持续上升，但盈利能力仍未得到改善，利润率延续下降趋势

　　不同地域的土地价格差别巨大，但总体来看，土地拍卖价格主要受当地房地产销售价格的影响，虽然近年房屋销售价格快速上涨，但拿地价格也相应上涨；另一方面，随着人力成本的上升，房地产企业的整体建安成本也波动上升。

　　受上述因素影响，虽然房地产企业平均利润总额规模和营业利润规模均保持增长，但2016年平均营业利润率降至15.96%，平均总资产报酬率下降到4.19%，延续自2012年以来的下降趋势。此外，从房地产企业融资成本来看，2016年末样本企业存续债券的平均估价收益率为6.49%（平均剩余期限2.8年），而其他债务融资方式的成本通常高于债券融资的成本，融资成本普遍较高，房地产企业财务费用快速增加的压力。

　　由于企业的地域、品牌、规模等因素不同，不同房地产企业间盈利能力分化同样逐年加大，盈利能力强的企业通常融资成本较低，在行业整体利润率下行的时期，行业分化进一步加深。

　　2016年以来的销售增长使经营活动现金净流入增加，但新增投资的增长使房地产企业融资需求进一步加大

　　2015年的销售回暖和2016年的销售大幅增长使房企整体经营活动净现金流结束了2013年和2014年的净流出状态，实现现金净流入。房屋销量的增长也刺激了房地产投资，2016年及2017年前3个季度房地产开发企业投资支出规模加速增长，投资活动现金净流出规模进一步加大。

　　我们以筹资活动净现金流与当年营业收入的比值来代表企业的相对融资需求，可以发现销售收入的增长使样本房企2015年的相对融资需求下降，但2016年销售收入大幅增长却伴随着相对融资需求的上升。虽然2016年以来经营活动现金流大幅净流入，但由于投资支出增加，房地产企业的外部融资需求仍大幅增长。

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　　016年以来房屋销售的回暖使行业债务负担减轻，偿债能力有所回升，但需关注投资增加对后续债务负担的影响

　　2016年，随着房屋销量增长，房地产企业现金回笼量增加，行业整体债务负担率显著下降，但同时房地产企业的新增投资大幅增长，融资需求相应增加，2017年行业整体债务负担有回升压力。

　　2016年房地产企业营业利润和利润总额水平回升，企业盈利对债务的保障能力提高，样本企业2016年EBITDA对有息债务的覆盖比率同比增加2.36个百分点，至14.51%。从绝对水平看，样本企业EBITDA对有息债务的总体覆盖程度较低，若该比率低于融资成本，则房地产企业将面临利润无法覆盖利息的风险。

　　随着销售的增长，2016年及2017年前3个季度房企新投资快速增长，促使债务负担升高，2017年以后的偿债能力变化仍值得关注。

　　三、房地产行业信用状况

　　目前发债房地产企业的信用级别以AA级为主，2017年的级别变动比例较小；由于2016年经营业绩显著提升，2017年房地产企业的主体级别变动主要为上调

　　根据Wind资讯的统计，截至2017年9月底已在公开市场发行债券的房地产企业共有187家，其中最新主体级别为AAA的企业有30家，级别为AA+的企业有37家，级别为AA的企业有110家，级别为AA-的企业有9家，级别为A的企业有1家。从发债房地产开发企业的主体级别分布来看，AA级占比最高，占样本量的58.82%，AA以上级别占比35.83%，AA以下级别占比5.35%。受发债条件影响，发债企业以AA级及以上企业为主，但房地产开发企业的AA以上级别的占比相对较高，反映出行业内优质企业的数量较多，行业的整体环境较好。

　　从级别变化来看，187家样本企业的评级中首次评级有18家，跟踪评级有169家，其中主体级别维持的有157家，主体级别下调的为1家，主体级别上调的为9家；展望级别下调的为3家，展望级别上调的为3家。上调的9家房企中有5家是由AA+上调至AAA，而原级别为AA或以下的房企上调级别的比例相对较少，反映了在限购政策重启、外部融资环境趋紧以及销售回调的背景下，资质不同的房企在资源整合、市场开拓、现金回流等方面的调节能力存在差异，由此导致了不同资质房企的信用分化有所加大。

　　而从发债主体的企业性质看，地方国有企业和民营企业数量最多，分别有63家和48家。中央国有企业、地方国有企业和民营企业的主体级别都在AA-级以上，且AA以上级别居多，唯一的1家级别为A的企业为中外合资企业。整体来看，目前已发债的国有企业和民营企业主体信用级别均较好；从级别分布占比来看，中央国企的主体信用级别最高，均为AA及以上。

　　四、行业展望

　　从国内人口的年龄结构看，目前适龄购房人群已与人口高峰重叠，整体购房需求强劲，但未来适龄购房人群将逐步减少，刚性购房需求也将进入下降通道。受益于2014年4季度以来的去库存宽松政策，国内房地产销售于2015年回暖，2016年大幅增长，2017年仍保持相对较高的增速，但2017年的增长主要由三、四线及以下城市贡献，未来的增长点存在不确定性。

　　2016年以来房屋销量的大幅增长加快了房地产库存去化过程，去库存周期显著缩短，但新增投资从2017年开始加速增长，未来房地产库存仍将保持在较高水平。房屋销量的增长也缓解了房地产企业的融资压力，项目回款成为增长最快的资金来源，但新增投资增长较快，后续融资需求仍较大。

　　国内房地产调控政策存在一定的周期性，紧缩政策的周期通常为3年左右，宽松政策的周期通常为1年左右。截至2017年10月底，本轮紧缩政策仍没有放松迹象，预计仍将持续一段时间，房地产销量和房地产企业融资仍将在一定时期内受到限制。

　　受到近两年销售增长的推动，房地产企业的财务状况显著好转，但2017年以来新增投资的快速增长使得房地产企业在存货去化、现金流和债务负担方面的压力有回升迹象，在调控政策持续收紧的环境下，房地产行业的整体信用风险并未下降，房地产企业后续财务状况仍值得关注。