近期，标准普尔宣布调降中国的长期主权信用评级，引起广泛的关注与争议。从评级方法角度看，目前国际评级机构的评级框架主要立足于发达经济体，在对中国进行评级时，还有一些独特的“中国因素”需要考虑，才可能对中国给出令人信服的评级。

　　一、评估主权债务风险，需要考察债务市场的结构，特别是债务市场的对外开放程度。

　　从中国债券市场的结构观察，由于中国债券市场的开放程度目前还比较低，投资者基本是以境内机构为主。从国际经验来看，内债为主的债务结构的安全性高于外债为主的债务结构，典型的对照是日本和欧债危机的重债国。日本中央政府负债占比远超希腊、西班牙等国，但由于日本政府债券主要由日本国内部门持有，加上日本国内储蓄率较高，因此日本并没有发生通常意义上所说的债务危机。国际社会也普遍认为日本国债安全性远高于希腊、西班牙等国。

　　反观中国的债券市场，虽然近年来不同的债券开放形式陆续启动，其中最有代表性的是债券通的开通，但总体上看，境外机构投资中国国债市场的占比仍然较低。

　　从图1、2、3的中、日、美三国对比可以看出，2016年以后，中国政府部门债务占GDP的比重持续下降。相较于日、美等发达国家而言，从负债率（即政府债务占GDP的比重）来看，中国政府负债率从2016年后开始逐步下滑，现在处于37.8%~43.1%之间，低于国际公认的警戒线（60%），而且均值距离穆迪A级主权政府2016年债务负担的中值（40.7%）仍有一段差距。而美国的负债率在缓慢上升，近几年都在100%左右，日本的负债率则将近250%。

　　从理论上说，判断一国杠杆率是否合理、安全，不仅要看该国当前静态的杠杆率水平，还要分析杠杆率增长与经济增长是否同步，经济增长能否覆盖债务成本的增长。通过借债即提高杠杆率去发展经济，最基本的条件之一是借债成本要小于资金投入产出的效益。从微观来看，即边际成本要小于边际收益；从宏观来看，即债务成本要小于经济增速。因此，杠杆率的发展趋势从根本上取决于经济增长的速度和可持续性。中国经济平稳回落后正在逐步在新的增长区间站稳，并且依然保持相对较快的增速，这也是支持杠杆率的现实因素。

　　如果从静态指标观察，与全球其他主要经济体的非金融企业杠杆率水平相比，中国非金融企业部门杠杆率确实偏高，但这需要放在动态的大背景下考察，与美国等发达国家的杠杆率加载在金融部门、政府部门相比，中国将杠杆率加载在实体经济部门的结构，可以说是转杠杆的不同表现形式。

　　二、评估主权债务风险，需要评估中央政府债务与地方政府债务、融资平台债务的界限是否清晰。

　　标普认为，一些地方政府的融资工具，尽管重要性日益减弱，但仍然继续以公共投资为借口，借贷可能需要政府资源来偿还。实际上，对于地方政府债务，中国的新预算法实施以来，地方政府债务限额管理和预警机制得到明显加强，“借、用、还”的一系列规范清晰，地方政府融资平台总体上实现了市场化转型。标普将融资平台公司债务全部计入政府债务，从法律上和事实上看也是不成立的。

　　目前中国地方政府债务的范围，包括地方政府债券和经清理甄别认定的2014年末非政府债券形式存量政府债务。截至2016年末，中国地方政府债务余额15.32万亿元，加上纳入预算管理的中央政府债务余额12.01万亿元，中国政府债务余额为27.33万亿元，占GDP的36.7%。新的预算法实施以后，地方国有企业（包括融资平台公司）举借的债务依法不属于政府债务，其举借的债务由地方国有企业负责偿还，地方政府不承担偿还责任；地方政府作为出资人，在出资范围内承担责任。同时，中国《公司法》明确规定，“公司以其全部财产对公司的债务承担责任”“有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任”。

　　根据目前的数据测算，中国的财政赤字占GDP比重仅为2.8%，总债务余额占GDP的比重为18%，比主要西方国家相应指标低得多。从国际主要评级机构质疑中国债务水平会持续走高的情况来分析，国有企业负债率虽然较高，但近年来在去杠杆政策的推动下呈现稳中趋降态势，目前基本上保持在65%~67%间波动。对于地方政府融资平台而言，快速增长的债务的确是值得关注的风险隐患，面对不断扩大的地方政府融资平台债务规模，中国相关部门也陆续出台了一系列政策，一方面规范地方政府融资平台公司的融资情况，控制整体债务规模，降低融资成本；另一方面厘清政府债务范围，明晰地方政府融资平台债务与地方政府债务之间的关系，剥离地方政府融资平台的政府融资职能，禁止地方政府对地方政府融资平台违规担保，明确平台公司债务不是地方政府债务。

　　三、主权信用评级在关注债务的同时，还需关注中国债务形成的资产。

　　标普在关注信贷增速过快、债务负担等问题时，主要关注的是债务问题，但忽视了中国政府财政支出伴随着基础设施建设所形成的资产，这是国际评级机构长期以来所持的评级框架的不足，以及基于发达国家经验对中国经济状况一定程度的误读。中国政府的债务与美欧日和其他新兴市场的主权债务有明显不同。相对于主要发达经济体主要将债务用于养老等，中国当前这个阶段的大多数债务通过投资变为资产。这决定了同样的负债率，给中国政府带来的负担和未来的债务压力，远远低于通常意义上的发达经济体。联系资产来分析负债，把政府的负债与这些负债形成的资产统一起来分析，对于客观评估中国的状况尤为重要。如果说一些出现债务压力的发达经济体的政府从事债务融资，主要是为弥补其公共消费亏空、弥合养老金收支缺口和进行收入再分配等，中国政府的债务融资则主要是为各类公共投资筹集资金，并且通常会形成大量的资产。

　　债务资金用途不同，经济后果大不相同：债务资金用于消费，偿付资金仍需另行筹措，这无疑会加重政府未来的财政负担；中国对外部门杠杆率不高，源于很多对外投资头寸的净额。中国的债务融资则很大程度上用来投资，而债务资金若用于投资，这些投资形成资产并通常会有现金流产生，便为未来的偿债奠定了一定的基础。

　　截至2016年，从国家资产负债表的角度，根据有关研究机构按宽口径的估算，中国主权负债为139.6万亿元，主权资产为241.4万亿元，资产净值为101.8万亿元。在资产中若扣除非流动部分，得到窄口径的主权资产净值仍为20.2万亿元。无论用何种计算方式，中国目前均不存在无力偿还债务的“清偿力风险”。由于中国政府拥有或控制的存量资产（包括其他可动用的资源）比例高，债务危机爆发的风险相应显著降低。

　　四、评估主权债务风险需要考虑不同金融结构和经济结构可能对债务增长产生的影响。

　　从经济结构看，中国一直保持了较高的储蓄率，近年来储蓄率高达50%左右，显著高于国际平均水平。

　　从特定角度也可以说，高储蓄支撑了工业化城镇化快速推进阶段中国以间接融资为主导的金融体系。标普认为政府近期加大控制企业杠杆水平的力度，有望稳定中期金融风险趋势，但预计未来两到三年的信贷增速仍不低，会推动金融风险逐步上升。应当说，信贷增长是一个国家经济发展阶段及融资结构等的综合反映，受经济结构、经济增长、历史文化等多重因素影响。不同经济体的融资结构本身存在较大差异，客观上会使货币信贷呈现不同的水平。以银行占据主导的间接融资体系，必然导致企业的负债水平相对较高，此时不仅要关注企业的负债水平，还要在商业银行占据融资主渠道的环境下，关注商业银行体系的经营管理状况。

　　逻辑上说，资本充足性、净利差、不良资产比率等指标，是衡量商业银行金融稳健性、盈利能力和吸收风险能力的重要指标。从这几项指标观察，中国的银行的资本充足率指标一直保持在高位，净利差经过持续回落后开始趋稳并有阶段性的小幅回升，不良资产比率也开始呈现趋稳态势。

　　自2008年国际金融危机以来，世界主要发达国家先后实行量化宽松的货币政策。在经历了阶段性的应对危机的一揽子刺激政策后，中国货币增速正在逐步下降（图4）。从最新的数值来看，广义货币供应量（M2）同比增长远低于2008年国际金融危机以来的平均增速，货币增长与经济增长的协同性增强。

　　五、主权信用评级需要考虑经济周期的不同阶段，特别是要防止滞后性误判。

　　中国经济经过2008年金融危机之后几年的调整，目前处于探底阶段，经济运行呈现较强的韧性，主要经济金融指标2017年以来逐步改善，此时调低主权债务评级，并不能准确反映中国经济的周期波动状况。一直以来，三大评级机构主权信用评级的定量分析采用的都是各个国家的宏观经济数据，由于宏观经济数据样本相对小，周期较长，评级结果往往是危机爆发的事后反映，信用评级的信息含量大打折扣。根据目前三大评级机构揭示的评级方法，它们的主权评级主要从被评级国家的历史数据出发，主要采用的是全球各国比较排序的分析方法，对被评级国家长远的经济增长方式、经济发展程度、经济周期波动等方面的关注显然不够。

　　具体表现在不同的指标上。例如，在评估经济发展方面，评级机构往往将分析集中于通胀、名义、人均国内生产总值、失业率等定量指标上，却忽略了对被评级国家经济增长方式、科技发展水平、产业结构转型升级进展等信息的综合评价；在国际贸易与国际收支方面，主要分析集中于汇率、外债、经常账差额、外汇储备等历史数据之上，却往往缺乏对一个国家的对外贸易依存度、国际资本流动等动态信息的实时监控。因此，长期以来，三大评级机构的主权评级的评级结果有效性会打折扣。

　　根据国际清算银行（BIS）数据，2016年末，中国非金融企业杠杆率为166.3%，连续两个季度环比下降或持平，这是非金融企业杠杆率连续19个季度上升后首次改变；中国信贷/GDP缺口比2016年一季度末降低4.2个百分点，连续3个季度下降，表明潜在债务压力趋于减轻。

　　从积极意义上说，标普此次下调中国主权信用评级，可以提醒相关机构关注经济中存在的效率不足并加快推进改革。但是，此次评级下调并不可以明显证明中国信用风险上升或是基本面恶化。从主要经济指标观察，中国经济在经历了长达五年的增长放缓后开始显现企稳向好的迹象，企业盈利则迎来了明显的改善性增长。因此，国际评级机构在评估中国经济基本面变动时明显有些滞后。

　　综上，标普此次针对中国主权评级的降级举动，在关注中国信贷增长的现象的同时，背后也有许多具有中国特色的因素需要考虑。以标普为代表的评级机构各自都拥有一套系统性的主权评级模式，但预设价值取向和技术性问题以及不可避免的主观定性判断的存在，以及这些评级框架对中国这样新兴市场经济体的适应能力，都在不同程度上使它们的评级模式具有明显的缺陷，需要采取相应的举措来进行调整和改进。