本周专题:地产融资持续收紧,海外发债升温。1.债券融资锐减,2月公司债零发行。16年4季度地产行业债券总发行量和净融资额较仅为3季度的30%,主要源于公司债的收紧。16年11月以来地产公司债仅发行29只,2月以来则是处于“零发行”状态。事实上,自16年11月以来申报的地产公司债,至今无一例获准发行,近日金隅股份(5.000, 0.04, 0.81%)获准发行40亿小公募,曾被媒体解读为再次放开房企公司债,但事实上金隅股份归为建材行业而非地产,该事件说明证监会[微博]未放开房企发债外,也反映了市场对地产行业融资收紧的关注和担忧。2.开发贷审核从严,通道业务监管升级。银行向地产企业发放的贷款也在下滑,包括个贷和开发贷规模都受到严格控制。去年底银监会对16个热点城市开展金融机构房地产相关业务专项检查,并在今年1月份以“帮助开发商配资拿地”处罚了两家金融机构。此外,基金业协会出台4号文叫停16城私募、资管计划投资房地产开发企业项目,种种举动显示地产行业融资收紧方向未变,资金流向监管升级。3.地产企业海外发债升温。17年以来内地房企共成功发行海外债券13只,累计金额超过46亿美元,较15年1-2月总额(23亿美元)还要多出一倍。在人民币贬值压力仍大、美元债融资成本上行的背景下,地产企业仍选择海外融资,主要还是受国内融资收紧的驱动。4.内外债偿还压力高增,警惕弱资质企业信用风险。目前存量地产债规模超过2万亿元,2018、2019年将分别有5000亿元左右的存量债到期,到期压力集中。海外债券到期压力也逐渐增多,未来3年待偿债券超过350亿美元。地产行业内外债偿还压力高增,而目前尚未有融资放松的信号,未来应警惕弱资质房企违约风险的上升。

　　一周市场回顾:供给回升,收益率下行为主。上周主要信用债品种共发行718亿元,到期714亿元,净供给3.93亿元,较前一周供给回升。AAA等级和AA等级以30%的占比居第一,制造业与建筑业为发行债券最多的两个行业,占比分别为27%和17%。在发行的60只主要品种信用债中有7只城投债。二级市场交投增加,收益率下行为主。具体来看,1年期品种收益率下行幅度在4-7BP间。3年期品种除了AA等级收益率下行6BP以外,其余等级收益率均下行1-3BP。5年期和7年期品种收益率变动幅度较小。

　　一周评级调整回顾:产能过剩行业再遭下调。本周发生了3项主体评级向下调整,包括2项主体评级下调和1项评级展望下调。发行人均为产业债发行人,分别来自采矿行业和制造业。其中沈阳机床(11.770, 0.22, 1.90%)股份评级下调主因盈利能力下滑严重,且其内部流动性较弱,资产负债率上升,整体偿债能力降低;沈阳机床集团是沈阳机床股份的母公司,同时遭遇评级下调;江西省能源集团公司则是由于其子公司安源煤业(5.680, 0.00, 0.00%)发布业绩预亏公告,其大幅亏损将对公司经营业绩带来较大负面影响。

　　投资策略:地产融资趋紧,信用配置短端。上周信用债收益率跟随利率债下行,AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行3BP、城投债收益率基本持平。下一步表现如何?建议关注以下几点:

　　1)柳化债不确定性上升。11柳化债于上周发布风险提示公告,提示暂停上市及兑付风险,2月17日交易所成交价大跌10.34%至85.37元。发行人主营煤化工,过去两年大幅亏损,主体评级已被多次下调,自身偿债能力基本丧失,但由于是上市公司,仍有一定壳价值,即使违约,仍可能有较高的回收率,如净价继续大幅下跌,将有一定博弈价值。

　　2)地产融资进一步收紧。上周中基协发文对投向16个热点城市普通住宅项目的私募资产管理计划暂停备案。此前贷款、股市再融资、公司债等融资渠道已相继被堵,地产企业转而通过非标和海外债市融资缓解流动性压力,事实上,16年4季度以来社融中的信托贷款和海外地产债发行量一直居高不下。非标监管趋严将进一步加剧地产行业再融资压力。

　　3)短端性价比较高。上周信用债短端表现明显好于长端,符合我们前期“信用配置短端”的判断,目前对于有配置需求的机构,短端仍是较好的选择。第一,从绝对收益率水平来看,目前AAA短融收益率约4%,位于历史中位数以上,而中长期品种仍在中位数以下;第二,从期限利差来看,3年中票和短融利差仍位于历史中位数以下的较低水平,期限利差可能进一步向上修复;第三,金融去杠杆仍在继续,短期仍应以防御性和流动性为上。