投资要点:

　　1月行业利差监测与分析。1.过剩产能行业利差明显缩窄。年末信用债的调整趋于缓和,17年1月中债利差变动不大,但钢铁、煤炭行业利差出现明显下行,超额利差再度缩窄,回落至81BP左右,主要与供给侧改革预期增强行业回暖信心有关。有色金属和建材行业利差也呈现类似走势。2.煤炭、钢铁仍旧最高,但行业利差分化继续缩窄。从绝对水平来看,煤炭、钢铁行业利差仍是最高,化工、有色、建材等周期行业亦相对较高。但从变动情况来看,过剩产能行业超额利差缩窄幅度普遍居前,行业间的差距在逐渐减小。3.高等级债券信用利差收窄幅度大于低等级。1月高等级债券信用利差收窄幅度更大,AAA级债券中超额利差缩窄幅度超过25BP的行业有3个,而AA级债券中除了建材行业利差下行幅度接近20BP外,其他行业缩窄幅度均不及10BP。这是因为前期债市调整中低等级调整较少,未来收益率更难下行。

　　一月市场回顾:供给上升,交投下降,收益率涨跌互现。1月主要信用债品种净供给-516亿元,较上月有所回升。从评级来看,AA+等级发行人占比最大达30%。从行业来看,制造业发行人占比最大达27%,建筑业以20%的占比位居第二。1月二级市场成交11992亿元,与上月25227亿元的成交额有大幅下降。收益率涨跌互现,期限间出现分化,具体来看,1年期品种中,超AAA等级收益率下行11BP,AAA等级收益率下行13BP,AA等级收益率下行20BP,其余等级收益率均下行15BP;3年期品种中,除AA等级收益率下行5BP,其余等级收益率均上行5-9BP;5年期品种中,AA等级收益率下行4BP,超AAA等级收益率上行8BP,AA-等级收益率维持不变,其余等级收益率均上行6BP;7年期品种中除了超AAA等级收益率上行7BP,其余等级收益率均上行6BP。

　　一月评级迁徙评论:产业债为评级调整主力。1月公告6项信用债主体评级向上调整行动,包括4项展望上调,2项评级上调,上调主体均为产业债发行人,来自制造业、采矿业、建筑业和电力、热力、燃气及水生产和供应业。同时公告5项主体评级向下调整行动,其中仅有北票市建设投资为城投平台,下调主因北票市工业经济大幅下滑,整体财力快速减弱。其余下调主体发行人来自综合类、制造业和房地产业,下调主因公司盈利能力持续下滑,负债负担重且流动性风险加大;或公司发生重大资产重组,对发行人后续生产、经营和财务产生负面影响。

　　投资策略:配置机会仍需等待。上周信用债收益率跟随利率债上行,AAA级企业债收益率平均上行3BP、AA级企业债收益率平均上行3BP、城投债收益率平均上行6BP。下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:1)变相加息推升信用风险。央行[微博]接连上调MLF和回购利率,标志着货币政策已中性转紧。一方面,防风险和去杠杆背景下,央行货币政策偏紧,企业再融资难度加大,另一方面,利率上升提高了企业融资成本,货币收紧中期也将加大经济下行压力,均推升企业信用风险,当前较低的信用利差上行压力加大。2)公司债强化信用风险管理。上交所[微博]和深交所[微博]就公司债存续期信用风险管理指引征求意见,指引重点强化了受托管理人的风险管理责任,并效仿贷款分类标准将公司债(包括交易所挂牌的企业债)分为正常类、关注类、风险类和违约类,根据分类对信用风险实施不同程度的排查、预警、化解和处置措施。指引出台或将提高公司债对信用风险的敏感度,高低等级间利差或将扩大。3)电解铝去产能力度或加大。彭博报道称中国计划削减河北、山东、河南和山西4省所涉及电解铝生产企业产能的30%,而上述省份占全球总产能约20%,若严格执行上述方案,将对全球原铝供应造成较大影响。2016年铝价上行主要受益于行业自律减产,2017年去产能力度加大或继续对铝价形成支撑。4)信用债等待配置机会。央行变相加息标志着货币政策已中性转紧,信用债配置机会仍需等待,一是货币偏紧不利再融资,推升信用风险,信用利差趋升;二是节后面临流动性回收,资金面再度紧张可能会给短端提供更好地配置机会;三是同业存单和理财监管新规尚未落地,市场观望情绪仍较浓,建议密切关注监管进展。