成也信用、败也信用。2016年表现最好的是AA-企业债,整体而言,2016年信用债呈现短端表现差于长端,高等级表现差于低等级。信用债在2016年利差走势出现“V型反转”,1月至3月中旬信用利差较为平稳,3月中旬至4月底,受信用违约等一系列因素影响,信用利差急剧上行,4月底至7月,信用利差大幅回落;8-10月,高等级信用利差开始走阔,而11月开始低等级信用利差也开始走阔。

　　产业债表现:全年看,1年以内的产业债中,表现较好的是中游行业,其次是上游和下游。而1-3年产业债中,表现最好的为下游,其次为中游和上游。市场较为关注的煤炭债、钢铁债和地产债,均呈现短久期好于长久期的特征。

　　城投债表现:2016年4月底至10月,城投债信用利差整体下行。11月开始信用利差大幅反弹,反弹幅度高于同评级、同期限的企业债,年末城投债调整剧烈,重要触发因素是13临海债的置换方案。《地方政府性债务风险应急处置预案》出台以后,市场担忧城投债存在两大关键风险:2015年之后新发城投债,不再享有老城投的地方政府信用兜底,城投债的最大投资优势丧失,流动性可能大大降低;14年底前发行的老城投债,尤其是13年发行而17年以后到期的老城投债,又面临较大的提前偿还或者置换风险,对估值势必造成较大影响。

　　受制于明年资金价格中枢抬升、信用风险增加以及下游需求疲弱,对信用债持谨慎态度。预计等级间利差逐步扩大,整个利差中枢抬升。信用债在把握波段、做好流动性管理的基础上,甄别风险,攻守兼备。

　　四维行业比较体系筛选行业:根据四维行业比较体系,选取行业中长期基本面较好而当前估值较低的行业,上游推荐:有色、石化;中游推荐:造纸、水泥、设备制造、化学原料;下游推荐:汽车、轻工纺服、商贸零售。对于过剩产能行业,2016年表现较好的为短久期品种。中长期看,钢铁、煤炭和地产债面临发行政策收紧、再融资困难等问题,钢价、煤价的上涨趋势可能难以延续,而地产调控政策下房地产投资增速将拐头向下,叠加地产债当前估值仍然较高,配置价值不大。

　　短期对城投债谨慎,静待置换政策明朗。采用中债口径统计,当前城投估值全价大于面值占比为约71.7%,即使经过本轮债券市场调整,城投债溢价仍然整体偏高。地方政府出于额度不置换将被回收的考虑,大概率乐意推行置换,如果在置换的同时,附加对相关债券的信用资质加强,或许会减轻对估值的冲击。而对2015年后发行的城投债,可能将向公用类(市政建设、轨交、供水供电)等产业债靠拢,这类产业债本身接受政府补贴和税收优惠力度较大,债券估值较高,城投债向该类产业债靠拢对估值影响有限,但是需要更多关注公司基本面。未来以土地整理开发和市政建设为主的城投企业盈利表现将弱化,而公用事业(2273.750, -36.11, -1.56%)或交通运输等为主的城投企业基本面相对较好。