本周专题:云南省探路区域性“债转股”。云南省国资委提出在全省范围开展区域性“债转股”试点,重点将省属重化工业企业纳入实施“债转股”对象,降低企业杠杆率;另外把云南省的金融机构,富滇银行、红塔银行、云南省农信社等纳入区域性“债转股”实施机构范围,参与并支持全省开展“债转股”。1.云南省区域性“债转股”动机。近年来受国内外经济增速放缓和下行压力的影响,云南省省属企业面临较大困难,负债规模逐步增大,去杠杆难度增加。云南省由此提出区域性“债转股”,并重点提到将省属重化工企业纳入转股对象。2.省属重化工企业透析。云南省6家省属重化工企业分别是昆钢控股、云铜集团、云锡集团、云天化集团、云南冶金集团和云南煤化集团。昆钢控股和云铜集团资产负债率相对较低,在67%和70%的水平,且盈利能力较强;云南冶金、云锡集团、云天化资产负债率均在76%-86%之间,且业绩持续亏损;云南煤化集团资产负债率超过99%,已经由于偿债问题进入破产重组程序。昆钢、云天化、云冶有存续债,建议关注其交易性机会。3.云锡集团债转股已落地。16年10月云锡集团与建设银行签订市场化债转股投资协议,首单地方国企的市场化债转股落地。预计可助企业摆脱当前遇到周期性的资金困难,通过承接其100亿债务,帮助企业实现杠杆率下降至65%的目标。4.省内金融机构参与“债转股”可能的方式。一是由于地方银行缺乏具有资产管理资格的子公司作为实施机构,因此通过与AMC等第三机构合作成为可能的选择;二是由于大型企业的负债规模都比较大,多家地方银行可能会组成债权人委员会和企业协商,提高议价能力和转股效率。

　　一周市场回顾:供给增加,收益率上行。一级市场净供给604亿元,较前一周的388亿元的净供给,本周信用债供给有所增加。从评级来看,AAA等级继续以35%的占比稳居第一,而AA等级占比与上周基本持平。从行业来看,制造业超过了建筑业的占比,以22%的占比成为发行债券最多的行业。在发行的143只主要品种信用债中有9只城投债。二级市场交投增加,收益率整体大幅上行。具体来看,1年期品种中,除了超AAA等级券种收益率大幅上行13BP,其余券种收益率均大幅上行14BP。3年期品种各等级益率均大幅上行17BP。5年期品种超AAA等级收益率大幅上行19BP,AA+和AA等级收益率分别上行13BP和15BP,其余等级收益率均上行17BP。7年期品种各等级收益率均上行8BP。

　　一周评级调整回顾:产业债再现评级下调。本周发生了1项主体评级向上调整,发行人淮安市交通控股有限公司为城投平台。同时本周发生1项主体评级下调,发行人为中国城市建设控股集团有限公司,为建筑行业的产业债发行人。其评级下调的主要原因在于中城建的全资子公司中城建国际发生了点心债违约事件,其未能按照承诺时间偿还为偿付债券,虽然偿付资金安排已经出台,但相关资产变现的周期较长,偿还方案执行不确定性大。

　　投资策略:信用利差仍趋上行。上周信用债收益率大幅上行,信用利差明显走扩。AAA级企业债收益率平均上行12BP、AA级企业债收益率平均上行11BP、城投债收益率平均上行11BP。下一步信用债表现如何?下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:1)利率债调整空间缩窄。本轮债市调整主因特朗普当选后美债收益率飙升、国内经济改善和通胀预期、美国加息预期下汇率贬值压力加大,而目前加息几成定局,市场对此已有充分预期,美债和美元上行压力有所缓解,高频数据显示国内经济下行压力仍大,大宗商品价格冲高回落后通胀预期降温,且债券收益率上行后配置价值上升,预计未来利率债调整空间缩窄,鉴于未来利率仍趋下行,建议调整中逐步建仓。2)地方债务预案影响仍待观察。地方政府性债务风险应急处置预案出台,与财政部重申43号文、摸底地方政府债务等一脉相承,显示政策重心由稳增长向防风险的转向。由于债务置换和城投再融资顺畅,地方债务风险短期内爆发概率很低,且预案主要内容未超预期,故对城投债实质影响有限,需关注后续再融资政策变化。3)债转股利好周期性行业龙头。据21世纪经济报道称,目前已有7个企业与建行签署债转股协议,多属周期行业,负债率较高、现金流紧张,但企业存在盈利好转可能或拥有优质资产。另外云南省或力推省内重化工业龙头债转股,我们预计周期性行业龙头或为债转股主要标的,相关企业信用资质有望提升。4)信用利差上行压力仍存。随着债市持续调整,信用利差也开始逐步上行,且上行速度有所加快,未来信用利差仍有进一步上行压力:第一,信用利差一般跟随基准利率调整但有所滞后;第二,本轮调整中10年国债利率从低点上行约20-25BP,与二季度调整幅度相当,但信用利差调整幅度约30BP,仅为上轮一半;第三,目前主要品种信用利差仍在历史1/4分位数以下,仍相对较低。