资金价格仍有下降空间:由于目前的资金价格已经处于相对较低的位置,市场对于其未来走势的分歧逐渐加大,但我们认为,资金价格仍将保持宽松的状态,且仍有下行空间。超额准备金账户属于商业银行在中央银行开立的结算账户,可以理解为商业银行在央行的“活期存款”,而银行间资金拆借可以理解为商业银行存放在其他金融机构的“定期存款”,因此超额准备金存款利率是资金价格的下限,从历史数据上我们也可以明显看到这一点。尽管目前资金价格已经处于历史的较低水平,但资金价格(以R007为例)与超额准备金存款利率的利差仍处在的2.18%高位,而2009年金融危机期间,该利差为0.23%的低位,考虑到经济基本面短期并无企稳迹象,未来货币政策继续宽松的方向依旧明确,我们倾向于认为未来资金价格仍处在下降的通道之中。

　　信用债牛市行情仍未结束:4月份以来,货币政策放松的趋势逐渐得到确认,货币市场的资金价格快速回落,但市场对于地方债供给的担忧使得利率债收益率的回落速度显著低于资金价格和信用债收益率的回落速度,因此导致了信用利差收窄和套息利差扩大共存的局面。在信用事件对市场冲击有限的情况下,未来信用债的走势主要取决于较低的资金价格能否带动利率债收益率的继续回落,进而打开信用债收益率的下行空间。目前市场对资金面宽松的预期已经形成,此外,江苏省和新疆省地方债发行利率大大低于市场预期,对于市场普遍担忧的其对利率债的挤出效应,我们认为不可高估,随着置换债券的常态化发行,市场的忧虑情绪将逐渐缓解,利率债与资金价格的利差将逐渐收敛。因此,我们认为,信用债收益率将在利率债收益率回落的带动下继续回落,信用债牛市行情仍未结束。

　　重申城投债的投资逻辑:对于置换后债权债务关系变更问题,并没有相关文件明确披露。可能的方式有两种,其一是置换债务及资产仍保留在融资平台的资产负债表上,置换债发行后,地方政府将钱“借给”融资平台,这样置换前后融资平台的资产负债表规模不变,只是地方政府替代银行等金融机构成为融资平台新的债权人。其二是将置换债务及对应的资产划转给财政部门,融资平台的资产负债表收缩,资产负债率也可大幅降低。我们认为第一种方案的可能性更大,在此前提下,政府性债务与非政府性债务之间的关系不是“跷跷板”,而是荣辱与共。