四位一体的信用评估法：浅析保险资金另类资产投资

  
中国人民人寿投资部副总经理 余浩

   作者简介：余浩，中国人民人寿保险股份有限公司投资部副总经理，美国Villanova大学工商管理硕士（投资金融方向）。

   【摘要】另类资产投资在保险资金投资组合中的占比增加、收益丰厚，但也蕴含较高风险，并与传统投资的风险特性相差较大，险资需要重建信用评估体系。本文提出了四位一体的信用评估法，融入了对资产管理机构、基础资产、融资主体及担保主体等四类主体和资产的信用分析，建立了包括定性和定量分析的方法模型，并通过对案例的分析验证了模型的有效性。

　　关键词：保险资金另类资产投资信用评估

　　随着我国人均收入提高、人口老龄化进程加快、居民对保障与理财的意识和需求不断增加，保险行业仍有大量潜力待释放；国家鼓励保险资金支持城镇化、基础设施建设、棚户区改造以及股票与债券市场的长期稳定发展，投资渠道不断扩展，实体经济参与力度持续加强；而宏观经济增长稳中趋缓，诸多行业面临调整升级的压力，保险公司的资产端需加强风险识别与管理的能力。

　　在国家经济与金融市场的转型背景下，另类投资产品（ 本文定义的“另类投资产品”与银监会2013年“8号文”《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》中对于“非标准化债权资产”的释义有相通之处。其中，保险资金的另类资产投资主要集中在保险债权投资计划、集合资金信托计划、券商集合资管计划和银行理财产品方面等。）在险资投资组合中占比增速迅猛、存量不断扩大、结构不断翻新。另类投资（Alternative Investment）资产是指传统的股票、债券和现金之外的金融和实物资产 ，对险资投资组合收益增厚明显，但其风险类别及特点却与传统业务相差极大。险资亟待调整其传统的风险管理思维，重新构建信用风险分析体系，有效筛选另类投资产品、控制其中所蕴含的风险。

　　一、转型时期的保险资金投资

　　1、宏观经济面临结构性调整

　　我国经济发展水平仍处高位，但增速稳中趋缓；PMI指数下行，产能过剩、地方债务及房地产泡沫等问题愈发凸显，政策收紧、需求疲软等压力持续增强；在人口红利消失、经济结构调整和国际经济复苏缓慢等因素的影响下，中国经济已暂别近三十年的高速增长，进入中高速增长的结构性调整与转型阶段。

图1 GDP增速放缓 图2 PMI指数下行

　　2、保险公司负债成本不断推高

　　2013 年以来，居民存款理财化成为大趋势，信托计划等理财产品的收益不断上升；多款1年期银行理财产品收益率已达到6% ，虽然蕴含风险，但在刚性兑付的大环境下还未曾出现违约事件；更有许多保险产品的预期收益率于近期飙升，如弘康人寿推出的“慧理财”、华夏人寿的“摇钱树A”理财产品实际年化收益均达到6%，信泰人寿发行的“懒人理财宝”实际年化收益也达5.7%。

　　随着利率市场化的推进，保险负债端产品的“短期化、趸交化、高退保、高成本”特点仍将持续，这极大提高了保险公司吸收保费的难度，提高资产端的收益率已成为险资的迫切需求。

　　3、传统投资品种已难满足要求

　　随着我国现代保险业的发展，保险资金投资组合的构成也在逐渐发生着变化；保监会最初将投资品种限定为银行存款、政府债券和金融债券 ，随后逐渐放开企业债券、证券投资基金 、股票交易 以及不动产和股权等投资 ，2012年又出台一系列新政，从此将投资范围扩大至债权投资计划等资产管理业务金融产品、金融衍生品等等。

　　新政推出之前，保险资金的投资组合以银行存款、债券和股票与证券投资基金为重；但正如图3、图4所示，上证指数波动较大，近5年间仅有2年的收益率为正；而债券市场虽然收益相对较稳定，但2001-2013年中，整体债市的平均发行票面利率水平仅仅维持在4%左右，并不足以覆盖负债端的成本要求。

图3上证综指收益率走势

图4 2001-2013年债券发行规模及平均票面利率

　　4、另类投资产品收益丰厚

　　对另类产品的投资则为险资投资收益的提升做出了极大贡献。就保险资金运用情况来看，债券类投资比例走势平稳，权益类投资稳中有降，而另类投资比重急速上升；2013年底，另类投资在保险资金的投资组合中占比达到16.9%；截至2014年5月底，保险行业的另类投资占比更增加到19.1%，绝对金额已经达到15843.56亿元。

图5保险资金投资组合

　　另类投资产品具有收益高、安全性好、担保力度强、与公司负债端的匹配性高等特点。2013年末，保险债权投资计划的平均年收益率已达到6.31%，相较同级别信用债的利差在30BP以上、中位数更达到50BP 。保监会数据显示，2013年保险业投资收益达到了5.04%，较2012年3.39%的收益率提高了165bp，另类资产投资为此做出了极大贡献。

　　5、信用风险逐步显现

　　信用事件的爆发具有“高峰肥尾”的特征，在经济下行周期更容易集中爆发。此前，我国经济高位运行、信贷宽松，刚性兑付现象普遍，信用危机未曾真正出现；而当下，信用事件已经实质性爆发，金融产品风险隐患加大，交叉传递性强，加之另类投资产品交易结构复杂、流动性差、透明度低，险资在进行另类资产投资时，切不可抱有侥幸心理，应格外注意信用风险的防范。

　　“11超日债”和“13中森债”的违约意味着公募债和私募债的“刚性兑付”能力均已沦丧；表1更显示了多个涉及煤炭与房地产业的另类投资产品信用事件。虽然目前还没有险资遭遇实质性信用违约的报道，但从长期来看，我国的金融市场打破“刚性兑付”是大势所趋。

　　保险资金进行另类投资所面临的信用风险通常较大。一方面，另类投资的风险隐蔽性更强；银行授信可以通过账户资金流向而判断企业经营状况，另类投资人却必须依靠资产管理机构来管理项目，信息的有效性与及时性都较弱，信用风险爆发的突发性更明显。另一方面，融资主体破产时，银行通常拥有企业核心资产的抵押权，企业又通常更愿优先偿还在公开市场发行的债权类金融工具，以避免造成大范围的负面影响，而另类投资常常以一对一的契约形式设立，信用风险一旦爆发，融资主体对另类资产投资人的清偿意愿等级一般较低，投资人遭受的损失较大。

　　因此，险资在进行另类投资时，应格外重视信用风险的控制、注重资产管理机构的选取。本文将从保险资金另类资产投资的特点出发，强调对于信用风险的全流程管理，优化保险公司的投资策略。