发行者付费模式导致的评级采购、利益冲突等问题是现行信用评级模式无法克服的致命缺陷，也是历次危机的潜在根源，投资者付费模式在现实条件下已经具备了较强的可操作性，应该成为我国评级收费模式的发展方向

　　文/包香明 朱建新

　　一、信用评级收费模式的历史演变

　　信用评级的收费模式经历了一个历史的演变过程。在发展初期，由于市场对评级信息需求不旺，评级机构的能力有限，信用评级一直实行免费评级；随着评级业务的展开和市场认可度的提高，评级公司开始向投资者出售各类有关评级和投资情报的出版物和相关产品获得收入；自1970年开始，各主要评级公司又开始向发行人收取评级手续费，虽然也向投资者出售一些评级报告等产品，但是绝大部分收入都是来自受评对象支付的评级费。

　　评级机构收取费用是市场对信用风险专业化判断的必然结果，出于评级机构的生存和发展、提高评级质量的考虑，评级机构收取评级费用是应有之义，争议的焦点是向谁收费，由此形成了两种主要的收费模式。

　　（一）投资者付费模式

　　对于投资者而言，在做出投资决策之前,必须广泛搜集各类与投资标的相关的信息，以判断发行人的履约能力和信用水平。但是资本市场充斥着各类投资机会，投资者无法对每一个融资企业都拥有完整的信息，更无法进行专业的分析，尤其是随着资本市场的发展，各类复杂的结构化金融产品的出现，一般投资者很难有足够的信息和能力来评估其所购产品的内在价值和风险。因此，由专业的评级机构通过调研、访谈、分析而评定出来的信用级别，可以给投资者决策提供重要的参考。投资者选用评级机构的出版物、评级报告、行业研究报告等研究成果并向评级机构支付相应的费用，这种模式属于传统的投资者付费模式。

　　（二）发行者付费模式

　　对发行者来说，在没有信用评级的情况下，由于信息的不对称，企业融资相对困难，融资成本也会因为风险溢酬而提高，有可能造成逆向选择问题或是道德风险问题。通过信用评级的企业如同获得了一张经济身份证，优质资信等级的企业融资相对要容易得多。随着评级业的发展和社会认可程度的提高，评级机构已有能力向被评级企业直接收取费用。自1968年标准普尔开始向市政债券发行者收取费用、1970年穆迪公司和惠誉公司开始对所有要求评级的发行者收费以来，向受评对象收费一直成为评级公司主要的收人来源。

　　二、发行者付费模式的存废之争

　　对目前评级付费模式的审视与检讨主要就是针对发行者付费模式。发行者付费模式诞生之初因为具有较强的可操作性，为评级行业的生存与发展提供了保障；但是该模式带来的评级采购、利益冲突等问题又动摇着评级行业赖以生存的基础，如果为了便于收费、便于操作，放弃了客观公正，使评级质量明显下降，无异于舍本逐末。发行者付费模式是天使亦或魔鬼？市场实践其实已经给出了答案。

　　（一）发行者付费模式成为主流

　　根据2002年11月21日美国证交会听证会的资料，穆迪公司90%的收入直接来自于发行者，对投资者提供的研究和数据服务收入仅占10%；惠誉公司等其他评级机构也大体类似。目前只有实行会员制的Egan一Jones等少数几家评级公司仍采用向投资者收费的模式。发行者付费模式成为评级收费模式的主流有着深层次原因。

　　1. 投资者付费容易引发搭便车现象

　　所谓“搭便车”是指投资者可以不购买评级信息而是紧跟着购买评级信息的投资者购买债券，如果购买与不购买评级信息能获得同样的收益，甚至于购买者的成本还无法得到合理补偿，就不会有人为首先得到信息而付费，而是等待其他投资者购买，如果其他投资者也有同样的想法，结果将使得所有的投资者都不愿意购买信息。缺少了购买来源，评级公司难以卖出足够的信息，其投入大量资金的成果将得不到合理的报酬。

　　2. 发行者付费具有可操作性

　　信用评级服务提供的最终产品是信息产品。信息产品的内在属性决定了一旦信息为买方掌握,信息产品的价值将锐减。分散在市场各个角落的投资者都有可能成为评级机构的收费对象，如何确定收费对象并实施收费，评级公司需要付出较大成本。而且囿于知识产权保护、网络信息安全的滞后，评级公司投入大量成本获得的评级信息一旦向个别投资者透露，很有可能迅速蔓延，直至人所共知，评级公司向个别投资者收取的费用远不及其前期投入的成本。在发行者付费模式下，付费的主体是确定的，发行者支付的费用也足以弥补评级公司的成本，支付评级公司的合理收益，操作性远胜于投资者付费模式。

　　（二）发行者付费模式的现实困境

　　对发行者付费模式支持者给出的理由，很多人仍不以为然，因为在利益面前，再严厉的监管措施也不能杜绝利益追求者的冒险，市场上层出不穷的短视行为正挑战着发行者付费模式的理论基础，违规成本理论和声誉累积理论只是一种理想的状态和论证，理想是美好的，现实却往往不尽如人意。正如穆迪公司的一位经理级别的人士坦承：“我们把灵魂出卖给了魔鬼来换取金钱”。

　　1.评级采购愈发严重

　　所谓评级采购是指评级机构出于收取或为了收取发行人评级费用的考虑，无原则地根据发行人的要求确定信用等级，或者为了争夺市场份额，降低信用评级等级标准，用来招揽信用程度并非很好的客户。例如，美国保险巨头Aetna为了提高其评级等级，向ISS支付了17000美元，而ISS向其提供了如何提高评级等级的“技巧”，最终Aetna的评级结果从令人沮丧的30%提高到不可思议的99%。通用电器评级的提升幅度更是惊人，利用同样的方法，竟使其评级从10%跃升至近乎完美的99.8%。公司只要肯花钱，就可以轻而易举地获得“完美”的评级等级，这种既提供考卷，又提供答案的“开卷考试”的做法严重扰乱了评级市场的秩序。 危机中，权威评级机构对大量“优质”发行者的集中降级更是传达了一个信号：评级不规范的现象异常严重。

　　2.发行者付费模式下的利益冲突

　　随着评级机构评级前的预评估、企业咨询和风险管理等附加业务的开展，评级机构事先就参与了企业的风险管理并在事先介入的过程中获得了利益。评级机构作为“裁判员”又承担了“运动员”的角色，如评级机构在对结构化金融产品进行信用评级的同时，通常还与承销商共同设计此类债券，对次级债券的分层、信用增级等提供建议，从而收取大量费用，这一行为的实质与承销商并无差别。评级机构对自己设计出的产品进行信用评级无异于“自己当自己的法官”，在利益冲突面前，任何控制机制都显得十分脆弱。

　　三、投资者付费模式的优越性

　　现实的困境呼唤理论界和实务界给予必要的回应。笔者认为，发行者付费使评级机构容易被发行者俘获，缺乏中立性和客观性，这种内在缺陷是无法克服和避免的，美国等国有较为成熟的监管体系，也有几家“名声在外”的评级大腕，仍然无法避免监管的失灵和利益的俘获。也许存在致命缺陷的制度根本无法通过小修小补存活，彻底的变革才是解决利益冲突的唯一路径。与发行者模式相比，投资者付费模式有较强的制度优越性。

　　（一）投资者付费模式有利于评级的客观公正

　　与发行者关注如何提高信用等级不同，投资者的关注重心是如何获得真实客观的评级信息以利于其投资决策。发行者和投资者关注重点的不同决定了不同模式下评级机构获利因素的差异。在发行者付费模式下，信用等级的高低对评级机构有重要的意义，信用等级越高，评级机构越能收获发行者的“欢心”，其收益就越有保障。在投资者付费模式下，投资者对评级机构的唯一期望就是评级机构能保证评级信息的客观公正，以利于其正确决策，评级机构的最大使命仅是如何真实反应发行者的信用等级，至于信用等级的高低与其无关，评级结果越准确，评级机构越能得到投资者的欢迎，其收益就越有保障。这种差异从根本上决定了评级结果的客观与否。

　　（二）投资者付费模式有利于减少投资成本

　　不少市场主体担忧投资者付费模式是对投资者最大的不公平，增加了投资成本，笔者并不赞同此观点。诚然，从表面来看，投资者付费确实增加了其支出项目。但是实际上，投资者的费用并没有增加。在现行发行者付费模式下，市场通过供求关系、价值规律等的作用，使发行者与投资者达成博弈，形成一种稳定的平衡：在等式的一边发行者承担评级费用、资金使用费等发行成本，在等式的另一边投资者承担资金成本、投资风险等投资成本。对现有不平衡的打破将带来一系列连锁反应，如果改由投资者承担评级费用，其他因素维持不变，等式将失去平衡，投资者购买此种债券的回报将与其承担的风险不匹配，现有的投资将纷纷“出逃”，转移到其他风险和回报相对平衡的投资。债券无法获得足够的购买将不能及时募集足够的资金，发行者唯一的选择将是给投资者“优惠”，弥补投资者在评级费用上的支出，直至双方的成本和收益重新取得平衡。

　　（三）投资者付费模式有利于减少发行成本

　　发行者的发行成本也没有增加，最直观的表现就是发行者不需要承担评级费用，尤其是不需要承担购买评级的“公关费用”，发行者的主要精力和财力将集中于如何提高公司业绩、提高公司的实际能力上。即使在后续的交易过程中，发行者必须给投资者一定的优惠，但是这种“优惠”是摆脱了“黑箱操作”形成的市场公允价格，是价值规律合理作用的结果，这部分“优惠”是发行成本的结构性调整，要远远小于购买评级的费用，发行者的成本总体来看并没有增加。而且对优质发行者而言，只有客观公正的信用评级才能真正体现其市场优势，才能避免“劣币驱除良币”。因此投资者付费模式对发行者尤其是优质发行者更为有利。

　　（四）投资者付费模式对整个市场是有利的

　　从整个信用市场的建立来看，投资者付费模式也是有利的。目前，为了防范风险，主要投资者都会投入大量资金设立自己的评级部门，虽然投资者的需求各异，但是评级的流程基本是一致的，遍地开花的内设评级机构分散了大量资源、专家，重复建设对整个市场来说是一种闲置和浪费。在投资者付费模式下，评级机构从大量投资者汇集了足够发展的资金，这些资金可以用来购买更好的设备、聘请更好的专家，投资者也不需要花费大量的资金重复铺摊，当然笔者无意否定投资者内设风险评估机构的作用，至少评级机构尤其是权威评级机构的工作成果会减少投资者风险评估机构的工作量。更重要的是，评级机构的发展必然会带动整个市场信用质量的提高，在信用为本的环境下，整个市场的交易成本将大大降低。

　　四、投资者付费模式是发展方向

　　笔者认为只有把支付费用这种用脚投票的选择权交还给投资者，才能保证评级机构独立第三方的身份，才能保证评级结果的客观公正。在构建发行者付费模式时，必须考虑以下几个因素：

　　（一）坚持客观公正的基本原则

　　如果说诚实信用是民法体系的霸王条款，独立客观无疑是评级行业的最高准则。保证评级机构的独立客观一直是评级行业的最高准则也是评级行业发展必须解决的一个问题。国际证监会技术委员会特别工作小组2003年的报告指出，应该建立一套原则，“这套原则能够帮助评级机构发展和完善独立的评级体系，包括以下4个要点：评级过程的质量和公正性，评级机构的独立性和利益冲突，评级披露的透明度和适时性，评级机构对机密信息的使用原则”。美国证券交易委员会认定评级机构的一大标准就是“该机构对于评估对象的独立性”。巴塞尔银行监管委员会发布的《外部债务评级机构合格的标准》对评级机构的独立性、客观性也有特别的要求。投资者付费模式可以取代发行者付费模式的最重要原因就是投资者付费模式可以割裂评级机构与发行者的利益联盟，保证评级机构的客观公正。因此，在构建投资者付费模式时，必须始终将客观公正作为立足之本。

　　（二）保障收费模式的科学效率

　　在评价一项收费模式时，必须考虑该模式会不会给市场主体带来不利，通过上述分析，投资者付费模式对发行者、投资者乃至整个市场都是有利的。而要保障这一模式在实践中有效运行，真正给发行者、投资者和整个市场带来福祉，前提是坚持科学效率的原则、保证价值规律的有效发挥。发行者的发行成本能实现结构调整，转变为投资者日后取得的较高利息等报酬离不开价值规律的调整。否则得不到补偿的投资成本将大大增加，发行者的债券产品将面临无人购买的尴尬，这种局面不利于债券市场的繁荣和发展。

　　（三）克服投资者付费模式的缺陷

　　投资者付费模式也有广受诟病的缺陷，如搭便车和操作性不强的问题。笔者认为与利益冲突这种根本性的缺陷相比，实践中的操作性问题只是技术层面的障碍，是完全可以解决的。比如评级机构可以与投资者签订长期的评级服务合同，A评级公司与B银行约定，A每年给B提供评级服务，根据B的需求对特定行业、特定公司进行调查和分析，出具评级报告，提供投资信息；B按照约定标准每年给A评级公司X万元。通过评级服务合同，评级公司有了固定客户，有了明确的服务对象也就有了稳定的收入来源。或者可以考虑通过主承销商渠道在债券发行时一次收取部分评级费用，其余部分随债券流通在投资者中按持券比例转移的方式收取。

　　（四）建立配套的保障机制

　　发行者付费模式的良好运作还离不开一系列配套机制的保障，这些制度包括防火墙制度、信息公开制度、费用标准的制定、监管管理机制等等。建立防火墙制度，评级机构应当建立清晰合理的组织结构，合理划分内部机构职能，建立健全防火墙制度，从事评级业务的业务部门应当与其他业务部门保持独立。建立信息公开制度，“阳光是最好的防腐剂”，目前评级机构的信息披露尤其是一些核心的可披露信息并不充分。建立费用标准制度，针对评级机构收费标准不统一、随意性很大的局面，评级机构还应该公布收费标准。建立评级收费的监督机制，包括监管部门监督、行业自律组织监督、发行者和投资者的监督等等。