2011年上半年信用债策略:结构化变革之年
来源：第一创业证券
2010-12-17 09:42:04
要点: 信用债供给将呈现结构性变化。一方面,超短期融资券和私募债的供给将迅速攀升,使得在近几年高等级发债主体的债券发行集中于中等期限的基础上,期限结构有可能趋于“哑铃型”。另一方面,城投债在监管层“
要点:
信用债供给将呈现结构性变化。一方面,超短期融资券和私募债的供给将迅速攀升,使得在近几年高等级发债主体的债券发行集中于中等期限的基础上,期限结构有可能趋于“哑铃型”。另一方面,城投债在监管层“似紧实松”的政策背景下将继续大规模发行,再加上评级较低的发债主体在紧信贷的驱动下也将更多地倾向于债权融资,预计在中等期限的信用债供给上,中低评级品种的占比将显著提升。
供给总量可能在19000万亿左右,较2010年增长30%。我们预计,超短期融资券的发行将达到2000亿元,与短融在2005年刚发行时相近;短融由于滚动发行,预计发行基本维持在2010年的高位,约6500亿元;中期票据由于受净资产40%的限制,可能成为在2011年唯一一个发行规模不会增长的品种,预计供给仅约5000亿元;而城投债则毫无疑问将高于往年,达到2000-2500亿元不是没有可能,再加上非城投债的供给,预计企业债供给将达到4000-4500亿元。
左有通胀,右有资金面,上半年系统性机会可能难寻。我们认为,持续地保持在4.0%以上的通胀将不仅通过制约利率产品收益率下行来制约信用产品走势,通过美国2005-2007年的历史来类比,还有可能直接拉高信用债的收益率并推高信用利差,影响不容小觑。另外,或者是出于对美联储量化宽松所引致的热钱流入的考量,或者是出于对即将到来的2011年1季度信贷放量的预防,我们预计央行在2011年上半年提高准备金的频率将更为频繁,由此通过资金面对信用债的影响同样是需要关注的。
中等期限高等级信用债:配置价值尚可。首先,在净资产40%的限制下,由于高等级发债主体能够通过超短期融资券和私募债大量融资,预计中等期限高等级信用债的相对供给将显著减小;其次,相对于中等评级信用债,高等级信用债无论是信用利差还是收益率的绝对水平均属于历史较高水平,具有一定保护垫作用;再次,在信用债收益率已经有一定上行后,预计保险机构在2011年对于信用债的需求将再次得到释放,2010年上半年超级AAA企业债的招投标行情就是一个类比。
中等期限中低等级信用债:既要关注供给的结构性变化,又需关注需求的结构性变化。一方面,中低评级信用债在其发行规模将有显著增长的同时,由于新基金和理财产品的发行始终将是有限的,而以农信社为代表的中小机构的偏好已经在监管层的“挟持”之下开始转变,再加上通胀预期笼罩下的谨慎心态,预计其供需充其量是紧平衡而已。另一方面,在本来就可能不会太宽裕的资金面环境下,如果农信社还持续“回避”低评级债,那么质押该类信用债所需的资金成本将大幅提升,使得投机型机构的参与热情无疑也将大幅降低,对应收益率将易上难下。当然,信用债依然有值得欣慰的地方,那就是无论情况多么不好,收益率总之是有一个顶的,一旦市场需要的收益率水平达到了这个“顶”,比如AA级城投债达到7.3%-7.8%,我们还是建议配置型机构放心买入,尽管它并不太适合用于养券。
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