新股发行方式改革对信用债需求利好有限
来源：中金公司
2010-11-23 10:40:30
证监会改革新股网下发行方式,对债券基金在新股和信用债之间的配置可能会产生一定的影响。我们认为主要体现在两个层面,一是可能影响债券基金的新股申购意愿,从资金层面直接影响信用债需求;二是可能影响新股的申购回报率,从估值层面间接影响对信用债的
证监会改革新股网下发行方式,对债券基金在新股和信用债之间的配置可能会产生一定的影响。我们认为主要体现在两个层面,一是可能影响债券基金的新股申购意愿,从资金层面直接影响信用债需求;二是可能影响新股的申购回报率,从估值层面间接影响对信用债的收益率要求。在第一个层面上,由于新规设定的网下单笔配售量较大,将限制规模在7-10亿元以下的债券型基金的参与,不过能够释放的资金量不超过30亿元,对信用债带来的新增需求十分有限;对于大基金而言,由于参与摇号的有效申购机构数相对于新规前并没有明显减少,所以也无法在新规机制下获得更多的新股,并不会对信用债需求产生明显的挤出效应。在第二个层面上,新规并没有对参与机构的报价行为产生明显的约束作用,因此新股的发行市盈率仍然维持在高位,并不能系统性的提高打新的回报率;但对于单个机构,新规则下实现打新的期望回报将变得更加偶然,而信用债对基金净值贡献的稳定性优势会变得更加突出。总体而言,新股配售机制改革后会抑制部分规模较小的债券基金参与新股申购的热情,同时也使得新股申购回报的波动性会更大,对信用债需求会有一定的积极影响,但程度有限。
银行间:短融中票有望企稳,但回暖尚需时日,企业债发行利率还将上升。
我们维持对短融中票已进入投资价值区域的判断,并且收益率离企稳的位置已经不远。首先,基准利率的走势往往是信用债收益率走势的先行指标;其次,几乎所有品种的信用利差已回到历史中位数,部分已回到3/4分位数,利差已难有大的提升空间,而且未来即使利差继续回升,我们倾向于认为以基准利率的下降来实现;第三,一二级利差倒挂的现象有所缓解,意味着下周短融中票发行利率的上调幅度将缩小。不过短融中票收益率暂时还难以跟随基准利率的回落而出现下降,短融主要受协议存款、票据贴现利率持续走高的影响,而短融收益率维持在高位又限制了中票收益率下降的空间。在中票的配置上,尽管5年期信用利差相对于3年期调整得更加充分,但我们建议在市场真正企稳前仍以3年期为主。本周新发短融推荐AAA级兵器、鞍钢集、AA+级赣粤、AA级外高桥、AA-浮息短融珠江港和由久事集团担保的沪巴士短融。本周新发中票优先推荐中冶。本周企业债的发行利率开始逐步提高,与中票的溢价有所扩大,但并没有回到年初的水平,未来还有较大的上升空间。
青岛国信和京住总债适合保险配置,开元债和云建工债适合基金配置,其中京住总债和云建工债相对价值更好。
交易所:配置型机构参与反弹意愿不强。
本周股市大跌推动交易所信用债出现反弹,但上涨的品种以不可回购和信用资质较差的债券为主,说明反弹主要由股市避险资金推动,而配置型机构的增仓并不明显。如上周周报分析,目前老基金可能仍处于高位减仓的状况,新基金也更倾向于从一级市场配置,在银行间信用产品调整还在持续以及仍有加息预期的情况下,仅由股市下跌推动的反弹难以持续或深入。企业债尤其是城投债的发行利率未来还有较大的上升空间,对交易所二级市场相关个券会产生调整的压力。对于配置型机构,个券是否具有配置价值的判断标准是收益率相对于银行间可比中票是否有足够的溢价,可回购品种一般要高出40bp以上,不可回购品种一般要高出100bp以上,符合条件的且信用风险相对较小的有08石化、08葛洲、09万业、09富力、08金发、08新湖、09宏润。
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