房地产新政出来后，市场对房地产公司债的信用风险问题再度关注起来。目前房地产股票已经领先房价做出了反应。而对房地产公司债来说，如果市场重复2007年那样的情形：市场好的时候各项财务数据都很好，但随着政策严格调控，房地产成交量快速下滑、资金来源受到调控、房地产投资增速下滑又相对滞后，那么房地产企业的资金链压力会不会再度显现？发债的上市公司中哪些企业受影响较大？

　　未来房地产企业的资金链压力取决于现金流入和现金损耗之间的缺口变化，从政策出台到资金链压力加大需要一段时间，而我们倾向于2010年前三季度内行业风险不会马上体现。

　　成交量决定了房地产公司的现金流入，新开工和新增土地储备决定了房地产公司的现金损耗，两者的变化趋势如果持续呈现剪刀差，迟早会消耗掉充裕的现金，从这个角度来看房地产成交量下滑持续的时间和房价下跌幅度很大程度上决定了行业风险。此外，信贷政策也会直接影响到房地产公司的资金来源和购房者的需求，从而对公司的现金流量表带来影响。

　　回顾2007年政策连续调控后的影响，我们看到当时从销量增速下滑、新开工面积增速上升到房地产企业显现资金链压力大约有6-9个月的时间，尤其是2008年面临整体经济环境下滑的恶劣环境。而目前房地产企业的资产负债表明显好于当时，经济现在也还谈不上二次探底，本轮房地产政策调控的主要对象是过快上涨的房价，即房地产商的利润空间可能受到打压，一旦房价调控到位，刚性需求释放改善成交量萎缩的情况，房地产企业的资金压力就相对可控。从成交量的变化来看，未来数月成交量萎缩已是大概率事件，一种情况是随着下半年供给的增加，房价调整较快，成交量短期萎缩后再度起来，那么房地产企业手里的资金问题不大；另一种情况是房价调整很慢，成交量低迷时间较长（如持续半年以上），那么房地产企业的资金链压力可能又会进一步显现。后一种情况需要结合一季度房地产上市公司新开工和资金损耗状况来进行分析。

　　当然，在整体房地产行业风险不大的情况下，我们仍需要首先关注部分潜在风险更大的公司会不会成为短板。2008年资金链压力较大的一些房地产上市公司有几个共同的特点：现金比例低、短期负债比例高、存货比例高、融资渠道比较单一，为了完成全年的新开工计划，如果融资渠道受限、销售目标完不成，则资金链压力逐步体现。从这个角度来看，未来房地产企业的资金压力取决于几个因素：1、持有的现金；2、融资能力；3、新开工情况。另外，我们认为销售能力的影响相对有限。其二，新开工情况一方面和公司的土地储备有关，另一方面也和去库存有关。去年去库存力度强的公司，在一季度市场销量明显回升的情况下，也必然加大新开工的力度，相反去库存力度低的公司在一季度的新开工压力小，现金损耗反而并不大。其三，当前二线城市受影响小于一线城市，我们倒并不特别担心那些二三线城市业务比例较高的公司。综合来看，我们更关注的还是那些2007年前土地储备比例高或由于补库存等因素主动加大开工，而现金储备不是很好、融资能力相对较差的民营上市公司。具体的分析我们未来将结合上市公司一季度报所公布的数据进行紧密跟踪。

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