□招商证券债券研究小组

    作为迅速发展的“准市政债”市场，目前国内城投债市场仍存在信用评级体系不完备以及担保增级方式存在缺陷等问题。

    借鉴美国市政债的经验，我们认为，应按照城投债资金用途、偿债资金来源和分行业的信用风险特征，建立城投债多层次的信用评级框架，为国内城投债的准确定价提供参照体系。对于国内城投债的发行，应支持和鼓励以专业的担保机构为主的市场化信用增级方式，以有效解决发行人自保、关联企业互保等诸多问题。

    “准市政债”市场发展迅速

    所谓城投债，又称“准市政债”，是指由城投类企业公开发行的企业债和中期票据，其募资投向多为地方基础设施建设或公益性项目。由地方国资委100%控股，依据当地政府决策进行地方基础设施和公用事业建设、融资、运营的主体，统称之为城投类企业。银行间企业债的发行主体当中，除中央直属企业和铁道部外，其余大多都是各地政府所属的城投类企业。

    1季度城投类企业债发行增长迅猛，1季度企业类城投债共发行216亿，而08年4季度仅为77亿；1季度企业类城投债占当期企业债发行总额的33%，去年4季度仅为7%。今年1－4月份城投类中期票据发行也稳步上升，4月份共发行70亿，占当期中票发行总额的6%。

    从发行期限看，近两个季度城投类企业债发行期限以7年以下居多，城投类中期票据发行期限多为5年期。从主体评级看，目前市场存量的城投类企业债主体评级为AA+和AAA的总计占50%，随着发行数量激增，09年1－4月份城投类企业债主体评级均在AA+以下，城投类中期票据的主体评级均为AAA。

    信用评级体系尚不完备

    城投债的募集资金主要用于城市路网项目、市政基础及公共服务项目等建设，偿债资金多来自于财政补贴。而在目前城投债市场的评级分布上，未能按照各省市地方的财政收入状况明显区分其信用等级。从城投债的承销商到投资者，都将其视为地方政府信用，从而忽略了城投债本身固有的主体信用风险。

    由于城投债的偿付能力多与当地政府的财政状况密切相关，按照07年的全国各省市的预算收入和税收收入状况，我们可以对各省市的财政状况做一排列。

    从省份地区来看，目前的评级未能明显区分各省市地区的财政状况的差异。经济较发达的浙江、江苏和山东等省的企业发行的城投债主体评级处于中下水平，而陕西、吉林和甘肃等经济相对欠发达省份发行的城投债评级相对较高。

    从行政区划来看，城投债的信用层级在从直辖市到县级市的四级行政区划中得到了较好体现，但是由于经济实力的差距，目前对地级市发行城投债的主体评级差距从A+～AA之间不等。

    目前国内城投债应属于收入债券（revenue bond）的性质，即由政府事业的收入作为担保，由这些事业所获得的收入来偿付债券本息。从Moody按美国市政债资金使用分类的评级情况看，在收入市政债中，用于教育、公用事业和交通运输类的分别占Aaa评级的23%、22.5%和18%，占Aa评级的14%、23%和24%，占A评级的11%、26%和25%，只有极少数教育类和一般用途类的市政债评级在Baa以下。

    可见，国内城投债的发行除了应建立各地方政府的主体信用评级体系外，应该参考美国市政债的经验，按照城投债资金用途、偿债资金来源和分行业的信用风险特征，建立城投债的债项评级体系，以形成多层次的信用评级框架，为国内城投债的准确定价提供参照体系。

    担保和增级方式存在缺憾

    为降低发行成本和增加可投资者群体，目前国内城投债的发行多采取有担保的方式。目前市场存量的城投类企业债中，采用银行担保的占45%。由于银监会已明令禁止银行为企业债发行担保，近年来城投类企业债的担保方式改为主要采用第三方提供不可撤销连带责任担保以及发行人以自有资产作为抵押或者质押进行的担保。在自有资产担保方式中以应收账款质押担保为主，抵押担保方式中以自有土地使用权担保为主。

    就第三方担保而言，目前国内城投债的发债主体和担保第三方的关系较为混乱，存在着发行人与担保方“相互担保”的现象。5月21日，浙江省湖州市交通投资集团有限公司（下称湖州交投）发行15亿元七年期公司债，由同省桐乡市城市建设投资有限公司（下称桐乡城投）提供担保，承担全额无条件不可撤销的连带责任。而此前的4月29日，湖州交投为12亿桐乡城投债提供了全额无条件不可撤销担保。城投类企业与担保方之间这种较为复杂的连环担保的债权债务关系，加大了关联企业间资金链的压力，容易诱发城投债信用风险。

    从美国市政债的经验看，美国市政债的信用增级方式主要有债券保险、银行信用证、投资人选择权以及抵押担保等多种方式。在外部信用增级手段中，债券保险是目前应用比较广    泛的方法。四大主要的Aaa级债券保险商分别是MBIA 、AMBAC、FSA和FGIC，截至08年2月末，其占据债券保险市场的份额分别为28%、24%、23%和17%。

    保险公司凭借专业，判断城市财政或收益债券项目中的风险状况，降低了投资者对于市政债的信息不对称风险。保险机构对市政债的违约风险承担偿付责任，从而降低了市政债的违约风险，提高了其发行的市场化程度。对国内城投债的发行而言，应支持和鼓励以专业的担保机构为主的市场化信用增级方式，以有效解决发行人自保、关联企业互保等诸多问题。

    鉴于目前城投债市场存在的一些问题，我们建议投资者配置城投债时，主体评级应在AA以上，发债主体的行政区划以直辖市和省会城市为主，剩余期限应控制在5年以下。

    按省份地区划分的城投类企业债主体信用评级分布

    按行政区划分类的城投类企业债主体评级分布

    目前城投类企业债担保以第三方和资产担保为主