有人说美国经济是信用堆积起来的，那么信用市场的变化应当就是观测美国经济走向最佳的风向标。如今，美国信用市场的投资者的风险偏好正在发生改变，投资态度由之前的风险厌恶开始向风险审慎转变。

　　国债收益率大幅上行，公司债信用价差收窄，投资级债券、MBS与国债价差收缩，很多信用市场投资者正在由风险厌恶者转变为一定程度的风险偏好者，但在美国经济复苏仍然路途漫漫下，坚持风险审慎的态度仍然是目前最明智的做法。

　　以下是信用债市场发生的几个变化特点：

　　国债收益率先行走高然后回落，显示融资环境渐渐改善。金融危机爆发后，债券发行环境显著恶化，信用风险溢价大幅攀升，但在历时25个月之后，银行间市场的流动性逐渐好转，信用价差也逐步收窄，缓和了债券市场的融资压力，国债收益率于是逐步走高。10年期长债收益率从年初2％一路上冲到4％，7月份以后在3.3％—4％的区间震荡。

　　公司信用债价差收缩，预示许多公司的财务警戒开始解除。5年期信用债同比国债的利差由最高点的323点目前已经大幅下降至138.5点，投资级债券与5年期国债价差收缩至100点左右，15年期房利美MBS与10年期国债价差收缩至100点左右。

　　信用市场潜藏的负面因素

　　然而，以上利好消息是否意味着美国信用市场将迎来新的春天，而美国国债将进入熊市呢？当然不是。美国经济复苏前景的不确定性，以及抵押信用市场仍然存在反复的危机决定了在此背景下宜坚持风险审慎的策略。

　　市场面临两种挑战

　　市场对美国经济和股指预期也开始谨慎起来。索罗斯说，世界经济目前出现的止跌复苏很大程度上是因为各国出台了大规模的经济刺激政策，虽然这些政策是必不可少的，但其效果终究有限。世界经济在未来可能面临两种挑战：一是再次出现大幅下降，另一种是发行通货膨胀，这可能为之后的“第二次危机”埋下了伏笔。

　　“美元排放”副作用显现

　　美国经济虽有企稳迹象，但距离复苏尚且遥远，而且预计“美元排放”带来的严重后果将会呈现。

　　“股神”巴菲特8月18日在《纽约时报》发表文章称，美国经济已走出“急救室”，不过他也对大量流动性将对美国经济及美元造成威胁表示担忧。

　　巴菲特表示，政府为对抗金融危机开出了大剂量的药方，美国将需要应对巨额刺激措施所带来的副作用。“现在，大部分副作用还未显现，并可能潜伏很长一段时间。但是，这些潜在威胁可能和金融危机本身一样严重。本财年美国财政赤字占GDP比重这一数字将攀升至13%左右，是非战时最高纪录的两倍还多，美国政府的“负债净额”将从上年的41%激增至56%左右。

　　金融地产还会调整

　　市场对美国西海岸地区房地产调整不到位、止赎率顶峰未到的担忧加剧，认为银行业基本面虽有改善，但未来盈利的持续性充满不确定性，“次贷”危机以来破产银行80多家并可能继续扩大，银行股可能已透支了业绩，导致近期银行股领跌，9月2日AIG股价大跌20.58%，花旗集团股价四天内下跌14%。

　　国债收益率逆势下降冷对“复苏”数据

　　截至9月2日，美国国债收益率0.92%，创下7月以来最低水平（8月7日达1.36%），8月26日至今，2年期国债收益率已下跌12BP以上（欧洲英、德情况相似），国债收益率下跌，这说明一个月前升温的央行加息预期正在淡去。

　　市场暗示，美国的救市措施还不足够，失业率攀升预期冲击消费，而消费占美国GDP的七成，这将严重影响美国经济的复苏。 美国实体经济的“忧”在哪里？

　　自2007年8月中旬危机爆发以来，距今已过去了25个月。在美国政府和中央银行陆续出台了规模空前的经济刺激计划和极度宽松的货币政策作用下，到了今年第二季度，美国经济呈现企稳回升之势，经济数据才开始好转。从上面的数据显示，经济活动的这些良好表现显示一揽子政府刺激计划是有效的，也预示着这种刺激计划的正面效应在2009年下半年和2010年将持续，然而实体经济仍旧存在许多隐忧。

　　房地产企稳，基础不巩固

　　房地产建筑商仍然较为谨慎，7 月份新屋开工数量再度环比下滑1%，与去年同期相比新屋销售下降13.4%。我们认为尽管近期数据体现美国房地产市场可能已经走出底部，但这主要归功于政府的首次购房者税收减免计划，而这一计划将于11月底到期，那么在个人收入增长无起色的情况下，房屋销售很可能再度萎缩。

　　失业率居高不下

　　虽然失业的高峰已经过去，但恢复的速度比较缓慢，预计随着房地产、制造业逐步趋稳，尤其是汽车业好转，失业状况会得到缓解；但在经济低迷的大背景下，企业仍可能用裁员的方式提高利润，而等到经济扩张确定无疑后再雇佣员工，所以失业率仍有可能继续攀升，年底突破10%。

　　消费者信心萎靡

　　7月份实际个人消费支出的增长主要源于耐用消费品支出，从消费分类看，服务类消费环比增长0.1%，而这一数据从年初至今一直无太大变化；商品消费环比增长0.4%，其中耐用品消费环比增长1.8%，这主要受益于“旧车换现金”计划中汽车消费的大幅增多。7 月份汽车销量折年率达到1120万辆，而汽车和零部件消费支出环比增长了6.4%，但我们认为这一计划很可能“透支未来”，在短暂繁荣过后，随着汽车销量的下降耐用品消费将难以支撑个人支出的持续增长；而非耐用品支出则出现连续5个月下降，7月份再度环比下滑0.3%，消费者在增加耐用品消费的同时却对其他消费支出产生挤出效应，失业和个人收入减少使得消费支出增长动力不足，8 月份密歇根大学消费者信心指数再度下滑，表明消费者对未来经济前景仍然担忧。

　　随着美国经济步入缓慢而曲折的复苏道路，第四季度美国经济基本面可能向我们展现出更多的不确定性。

　　第一，美国经济前景仍然不甚明朗，就业与消费数据的表现至今难以令人满意，而受益于企业库存调整的生产数据的强劲复苏能否持续有待观察；第二，通胀压力时隐时现，巨大的新增货币供应量与尚未充分利用的现有产能之间的矛盾，将令美国的通胀问题在很长时间内成为市场争论的焦点；第三，庞大的利差交易需求与巨额的国债供应将直接影响国债市场的供求关系，并对国债的价格表现起到十分重要的作用；第四，企业盈利前景和金融机构资产质量难言稳定，股市、信用市场等周边市场走势随时可能出现反复。

　　我们预计美国国债收益率年内将围绕3.5％大幅震荡，波动区间预计在3.2％－4％之间；金融机构债方面，尽管市场对经济复苏前景仍有疑虑，但随着金融体系逐渐趋于稳定，投资者对金融机构债的需求将十分强劲，在过度流动性的推动下，金融机构债信用利差仍有收窄空间；抵押债方面，随着房市基本面得以好转，基础房贷信用表现出现改善，更多的投资者将进入该市场，预计非政府机构担保和次贷支持债券价格仍有小幅上涨空间。

　　信用市场攻略

　　综合上述因素，我们认为第四季度美国国债收益率将延续目前的宽幅震荡态势，指标10年期国债收益率将保持在3.2％－3.8％的区间内大幅波动，收益率曲线有望进一步趋陡，但幅度较为有限，这可以为交易账户的运作提供比较好的机会。

　　首先，应该密切跟踪市场利率走势，积极开展国债项下波段操作。我们可以抓住市场宽幅震荡机会，在今年市场利率整体趋低的情况下进行波段操作，努力通过实现价差收入来提高外币债券投资收益率。

　　其次，应该在风险审慎指导下继续规避涉险债券。从2009年4月开始，非政府机构担保抵押债随着市场风险偏好不断上扬和流动性风险溢价大幅下降，价格出现较大回升，但其基础资产的损失率仍在攀升，信用风险仍在增加；金融机构债在信用市场整体回暖的情况下债券价格也大幅回升，但个别欧洲银行债券仍存在较大风险，建议利用市场风险偏好回升和流动性恢复这一有利时机，积极减持相关非政府机构担保抵押债和欧洲银行发行的金融机构债。

　　还须密切关注欧元和澳大利亚利率走势，随着商品回升，澳元等商品货币也有一定程度的回升，同时欧元相对美元也呈现一定的走强态势，我们建议密切关注欧元区和澳大利亚利率走势和市场预期的变化，灵活开展币种多元化投资，同时坚持谨慎的操作策略，密切关注市场气氛与资金动向的微妙变化，通过期差交易和基差交易等形式获取收益。 （作者为中国工商银行(601398,股吧)分析师）