当前经济指数好转是美国主权评级“虚高”的结果,每年10%的赤字增速将很快使得美国评级处于被下调的临界点。当股票、债券、大宗商品和美元均大幅下跌之时,投资者最终需要面对这一现实。

　　 经济指数,包括失业率和其他指数,当前都落在预期范围之内,只有失业人数创下历史新高。然而,有分析师认为,美国国家主权信用“虚高”是导致指数偏离实情的“罪魁祸首”。

　　 以前,投资者从未将美国国家主权信用当作投资中需要考虑的一个风险因素。但自英国国家主权信用评级被下调以来,这一 “病毒”迅速感染到了大洋彼岸的美国。

　　 “债券之王”比尔·格罗斯早就断定,美国最终将失去AAA级主权信用评级。但当股票、债券、大宗商品和美元均大幅下跌之时,投资者才最终意识到需要去面对这一现实。

　　 最近,标准普尔公司将AAA级的英国国家主权信用等级由“稳定”降为“负面”,指数期货市场就遭到严重打压。虽然在英国降级之后,大量短期资本流向美元,使得美国获益,但这不过是一种短期资本流动。

　　 美元短期回升,让市场参与者担忧英国的命运总有一天会落到山姆大叔身上。比尔·格罗斯说,“市场已经开始预期美国的顶级评级将会改变。”这虽然并非一朝一夕之事,但就英国和美国赤字前景来看,每年10%的赤字增速应该是有的。也就是说,未来一些年中,债务/GDP比值将接近100%,这个比例刚好是主权信用评级被下调的临界点。详见本期《“债王”布道》。

    复苏关键在收入和减债

　　 美国当前的这一情况跟日本在上世纪80年代末90年代初的情况类似。比如,注入大量流动性来对冲泡沫破灭后的信贷紧缩、市场利率不断上升、长短期国债收益率曲线变陡峭以及潜在的通胀威胁。

　　 当然,日本当年的债务/GDP比值更高,如今升至了170%,据经合组织预计,日本明年这一比值还会升至197%。美国一旦步入日本“失去十年”的道路,将面临一个长期萧条。

　　 美国若要避免重蹈日本覆辙,又缺乏一个可靠计划来削减巨额公共债务。换句话说,美国经济的最终反转,需要非信贷驱动的可支配收入增加。

　　 事实上,现在的日本也同样面临这一难题:短期支出和市场利率以及政府融资成本上涨。尽管日本和美国当前都处于零利率水平,公共债务付息成本很低,但如果经济略有反弹,利率就会上升,公共债务就将难以为继,这使得长期经济发展堪忧。然而,经济衰退放缓,加上市场担心国债发行增加,共同推高了10年期国债收益率。

　　 当然,美国削减自身债务并不困难,毕竟美元债务都是以美元计价的。比如节约开支、增加税率以及提高生产力,甚至货币贬值。但是美元贬值会带来利率上扬和贵金属价格上升。

    个人和公共信用

　　 因此,美国的长期经济前景非常令人担忧。投资专家杰克·米休就认为,除不断增加的国家债务总额外,其他因素也相当重要:个人信用机制损坏还未见修复;银行角色被政府所代替（美国政府救市）。

　　 尽管3月份以来股市欣欣向荣,信贷息差收窄也说明有这一“春”。然而,经济基本面没有得到根本改善。只要看看山姆大叔是如何努力把自己包装为一个“银行”就知道了。太多的信用和媒体过于乐观的态度,都会带来巨大的风险。

　　 因此,米休就用一句话总结美国信用市场:个人信用的衰减和公共信用的不断产生。增加个人信用是政府救市政策的最终目标,这只能通过增加公共信用来实现,可公共信用转化为个人信用的效率又极低。此外,这两者对实体经济和货币乘数的影响有天壤之别。伴随着整个市场信用结构的变化,瑞士信贷固定收益部将未来经济长期走势定义为“长期隐患”。

　　 米休认为,个人过于依赖信用是无法走出财务危机的,公共财政也是如此。在米休看来,美国政府如今的决策是比较明智,一种相对保守而未来更加收紧的货币环境已经可以预见。未来通胀预期可能不会实现。美国注资规模并不跟实际需求相匹配,所以通胀也许根本不会发生。另外,注资行为已经从银行开始,逐渐演变为从其他代理人开始,这样银行的货币乘数效应并不能发挥多大效用。

    通胀,还是通缩？

　　 无论是联储还是日本央行,增加购买国债的原因之一就是防止国债发行量增加引起收益率上升。若全球央行要保持低利率,势必会造成通胀;而约束全球央行拉低利率的可能性又微乎其微。

　　 从这一点说,联储发钞引发全球范围内通胀将不可避免。但未来我们到底会是面临恶性通胀还是通缩,还是兼而有之（商品价格分化）？本次危机宠儿约翰·保尔森更倾向于后者。

　　 保尔森认为,无论你看过多少数据,无论你的观点多么被人认同,抑或你对经济危机轨迹的预测多么准确,现在都有着巨大的不确定性。保尔森说,“市场还是充满变数,也许只有时间机器才能帮助投资者看清一切。”

　　 保尔森三位好友的观点也同样很有趣:一个是太平洋(601099,股吧)资产管理公司联席CEO默罕默德·埃尔·艾利安,另一位是诺贝尔奖获得者克鲁格曼,还有一位是约翰森。艾利安说道,“最诚实的回答是,我不知道。”

　　 克鲁格曼则认为,通缩的可能性更大。注入市场的大量流动性进入实体经济的实际很少,而实体经济对资金需求也很少。此外,进入实体经济的资金并非经由银行渠道,也就少了货币乘数,货币供应量增加也就很有限。

　　 在克鲁格曼看来,有很少迹象显示美国正走在通胀的边缘,而财政部让国债收益率上升的做法也并不会招来恶性通胀。联储发钞并不会必然导致通胀,如果银行不往外贷款,发钞再多也不会导致通胀,这和当年的日本一样。

　　 然而,约翰森认为,伯南克试图摆脱通缩的货币政策是非常错误的,即使失业率高企,但恶性商品通胀（由投资者对冲美元下跌风险而引起）会蔓延开来,它并不在联储关注的核心物价内,所以联储对本轮物价上涨可能不会有所作为。因此,消费者不得不拼命装满他们的燃气罐——这是一轮非理性的通胀。

　　 一旦未来几年通胀率超过5%,未来十年购买力就会折损一半。如果联储不作为,消费品和大宗商品之间会出现价格鸿沟。

    “后注资时代”来临

　　 美联储允许部分银行偿还巨额债务,说明银行系统的流动性紧缺已经不那么严重,金融系统终于迎来了“后注资时代”。

　　 尽管各方对市场未来走向仍然存存分歧,包括资产价格走向、通胀率变化以及货币政策取向等,但有一点可以肯定,“后注资时代”的市场形势跟信贷危机时会有很大不同。由此,基金经理和金融顾问们也重新审视了自己的风险管理策略和新推荐一些金融产品。

　　 PrimeVest金融服务公司投资项目经理丹尼斯·里夫认为,是改变投资策略的时候了,新策略不是墨守成规,而应紧跟市场的步伐。

　　 投资顾问们策略调整多种多样:有些人依照传统方法但更谨慎;有些人则是配置更多将养老金等资产来达到保值效果;还有一些人干脆重新评估遵循的投资策略。

　　 密歇根州一家独立银行财富管理顾问朱莉·安德森,为帮客户弥补去年投资损失,开始把目光转向公司债。他认为,公司债已被超卖。“我们不再使用买入并持有/买入这样简单的策略,”管理着2.3亿美元资产的安德森说,“我们尝试带给他们一些新的东西。”

　　 安德森发现,一些高级浮动利率债券基金出现了不错的投资机会。她之前把该类基金用作防御性投资,如今该类基金有了非常大的升值潜力。

　　 当然,独立银行也没有放弃股票投资,反倒是他们的顾问和客户不断涌向这个市场,是通过具保值特色的可变年金来完成风险对冲。

　　 管理22亿美元资产的Lake City Bank也有类似操作方法。2008年中以来,如今可变年金比例已经增加到了至少25%的水平。

　　 管理着10亿美元资产的Keller Group投资管理公司,也对股市采取了一种更小心翼翼的姿态。Keller执行副总裁维多利亚·柯林斯说,去年多种类别的资产价值快速下跌,如今多样化配置重新估值显得很必要。“传统模型分散投资重点在把资产分散到各个资产种类上,但我们觉得分散风险因素才是多样化配置策略的核心。”

　　 Keller集团投资并不十分倚重于股市,柯林斯认为,现在最佳想法是为客户资产组合减少持股数量。之前该公司配股达到组合的60%,而在如今的适度激进模型里,股票配置上限也只有33%,其他投资都配置在固定收益类资产和可变投资资产上。

　　 Bryn Mawr Bank Corp.首席投资官F·彼得·布劳迪则认为,对股市失去信心是反应过度,“投资者一直在等市场确定反弹时的入市机会,然而到时,大多数上涨已经完成。但资金安全仍然是人们首要关注的,所以我们在养老金和可变年金等资产上的配置也许还会上升。”