09年1月末，广义货币供应量(M2)余额为49.61万亿元，同比增长18.79％。M2快速增长的背后，是日益明显的存款定期化和依然疲软的实体经济需求；同时，是信贷投放的短期化趋势——对于企业来说，只好通过发行企业债券（或者公司债）来满足对长期资金的需求，这使得信贷对于经济的刺激作用大打折扣。 09年1月份，居民消费价格总水平同比上涨1.0％，成为连续34个月的低点。我们认为，未来数月CPI很可能延续目前走势，继续小幅下行；我们仍然坚持目前将主要以维持低利率水平为主，加息和降息的可能性都不大。 上周债券市场强劲反弹，各类债券指数普涨，且存在两个较明显的特征：（1）前期超跌的债券品种在本周大幅上涨，原因可能是商业银行和保险机构，在上述债券品种超跌之后，大量进入债券市场。（2）一些符合市场需求的债券品种则持续上涨。原因是，在利率平稳期，收益率相对较高的企业债和AA级短融依然是投资的热点所在。 在经济复苏的起步阶段，企业“去杠杆化”和“去库存”基本完成，资产负债率和信用违约率均处于相对低点较低；而信用债券（企业债、公司债、中票）的票面利率，相对收益率已经下降到底部的国债、金融债等，具有相当的比较优势。因此，对于具有一定风险承受能力的市场参与主体，当前信用债券市场提供了“饕餮大餐”。 另外，继续关注AA级短融，而5年期、7年期国债在前期巨幅回调后，对配置型机构的吸引力增加。

　　1.宏观经济

　　1.1 M2同比快速增长的背后 2009年1月末，广义货币供应量(M2)余额为49.61万亿元，同比增长18.79％，增幅比上年末高0.97个百分点；但是，狭义货币供应量(M1)余额为16.52万亿元,同比增长6.68％，增幅比上年末低2.38个百分点；准货币（M2和M1之差）余额为22.09万亿元，同比增长25.83％，增幅比上年末高2.68个百分点。M2的增长主要源于准货币的快速增长（投资和中间市场）。 事实上，M2快速增长的背后，是日益明显的存款定期化和依然疲软的实体经济需求。1月末，人民币各项存款增加1.51 万亿元，同比多增1.28万亿元。非金融性公司及其他部门中，企业存款增加759亿元，同比多增2586亿元（去年同期下降1827亿元）。我们认为，由于企业的投资需求降低，增加的信贷资金往往转化成定期存款，银行间债券市场的资金面不仅没有因为信贷投放而减少，反而更加充裕。

　　此外，M2快速增长的背后，是信贷投放的短期化趋势，对于企业来说，只好通过发行企业债券（或者公司债）来满足对长期资金的需求；这使得信贷对于经济的刺激作用大打折扣。1月末，金融机构新增人民币贷款为1.62万亿元，高于去年12月增加的7,718亿元。其中：非金融性公司及其他部门贷款增加1.5万亿元，值得注意的是，短期贷款增加3404亿元，票据融资增加6239亿元，中长期贷款增加5229亿元。可见，目前新增贷款中票据融资和短期贷款比重过大，而企业固定资产投资的周期较长，此类短期贷款限制了信贷资金的运用，信贷的高增长对经济的助推作用也可能会大打折扣。 2.2 CPI微幅变动，利率处在平稳期 CPI当月同比的数据在2008年2月份创下8.7％的阶段性高点，之后直线下滑，09年1月份，居民消费价格总水平同比上涨1.0％，成为连续34个月的低点。从月环比看，居民消费价格总水平比2008年12月份上涨0.9％；食品价格上涨3.3％，其中鲜菜价格上涨22.4％，鲜蛋价格上涨0.8％。 从环比数据来看CPI确实有回升的趋势，而且罕见的旱情有可能推动粮食价格小幅上涨。那么，目前的CPI水平是否已经见底呢？ 一方面，从历史数据来看，CPI环比数据受季节因素影响较大，没有大的趋势性，因此难以根据该数据来预测CPI未来走势；另一方面，考虑到CPI同比数据是与上年同期比较，08年CPI上涨的因素很难重现：08年CPI之所以能创下高点，其主要因素在粮食价格的大幅上涨，尤其是08年2月到4月的肉禽及其制品价格连续45％以上的同比涨幅；然而，从09年1月份的数据来看，各类物价指数均小幅变动，其中，肉禽及其制品价格下降2.8％（其中猪肉价格下降13.3％），粮食价格同比仅上涨了3.9％，考虑到粮食连续5年丰收且旱情已经缓解，未来数月粮食价格大幅上涨的可能性不大。综合两方面的分析，我们认为未来数月CPI很可能延续目前走势，继续小幅下行，下半年见底的可能性较大。

　　我们仍然坚持目前将主要以维持低利率水平为主，可以概况为两个“可能”、两个“不可能”：首先，两个“可能”，年内很可能维持当前低利率水平，或者，很可能小幅低频率降息；其次，两个“不可能”，年内不可能重现大幅度高频率的降息，同时，也不可能匆忙开始加息（利率的粘性，且加息可能对刚刚复苏的实体经济以沉重打击）。

　2.货币市场分析

　　2.1资金的投放和回笼 上周，央行净回笼资金560亿元。2月10日、13日，先后发行了28天正回购和3个月央票，发行利率为0.9％和0.965％。 虽然之前公告隔周发行，央行已经事实上连续两周发行3个月央票。我们认为：由于一季度合计到期资金量将达到12695亿元，虽然09年货币政策依然以宽松为主，但是大量央票的集中到期会给货币市场带来大的波动，需要央行回收这些集中释放的资金（到期的央票和正回购），所以，公开市场操作的力度和频率将以央票和正回购到期的资金量和时间主要参考（参照周报“高收益债券：控制风险，把握收益”）。

　　2.2基础利率走势分析 总的来看，资金面没有大的变化，货币市场利率依然维持在1％附近。虽然节后央行连续两周净回笼资金，资金面依然十分充裕。从商业银行来看，信贷增加的同时，存款也相应增加。 上周，央行票据收益率结束回调，开始下降，其中6个月期限央票收益率（上周一到周五）下降了5个基点。不过，与09年的最低点比较，目前央行票据收益率整体上还有16个基点左右的下降空间。

　　3．债券一级市场分析

　　3.1国债发行情况 上周三招标的7年期国债，实际发行总额达到269.3亿元，在计划发行总额240亿元的基础上追加了29.3亿元，有效投标总量为506.1亿元，认购倍数2.1088倍；中标利率为2.76％，低于二级市场收益率（中债收益率2.7863％），边际中标利率为2.81％。在前期债券市场风声鹤唳，国债市场收益率持续回调的情况下，该期国债撕破了阴霾，提振了债券市场参与者的信心。 本周三将招标发行2009年记账式（二期）国债，计划发行面值总额220亿元，全部进行竞争性招标。本期国债不进行甲类成员追加投标。目前（中债）20年期银行间固定利率国债的收益率在3.8％附近，考虑到近期超长期国债收益率走势较为平稳和前一期国债的良好开局，预计本期国债中标利率在3.70％~3.8％之间，边际中标利率3.8％。 3.2金融债发行情况 上周无金融债发行。

　　3.3短期融资券发行情况 上周只有5只短期融资券发行，其中评级为AA的09蒙高路CP01和09武水务CP01上市首日一、二级市场利差接近0。不过，09蒙高路CP01在第二个交易日收益率迅速下降到2.41％，09武水务CP01收益率也曾一度稳定在2.5399％。从二级市场收益率来看，AA级短融收益率连续快速下行，收益率与信用评级为AA+和AAA的短融日益接近。 预计近期短期融资券市场的走势将有以下两个特点： （1）信用利差进一步收窄。在经济回暖、信贷放松的宏观经济形势下，企业的违约风险也相应下降（特别是对于期限较短的短期融资券），投资者对于信用风险的容忍度提高，各信用等级短期融资券收益率曲线重新“收拢”； （2）投资热点沿信用评向往下转移（从AA到AA-）。在目前的宏观经济形势下，市场投资者偏好短久期债券品种，对短融存在超额的需求，使得短融市场的发行方相对强势。由于新发行的短期融资券中，评级在AA以下的短融的数量增加，短融市场的投资热点也相应有下移的趋势。

　　3.4企业债券发行情况

　　相隔五个月后，“09华菱债”成为2009年发行的第一只公司债，该债券的主体和债项评级均为AA+，期限为10年，且在第5年末提供投资者回售选择权，票面利率为5.2％。我们可以参照“08莱钢债”，该债券的期限为10年，主体和债券评级为AA，也在第5年提供投资者回售选择权，且有集团公司提供的不可撤销连带责任担保。“08莱钢债”发行利率为6.55％，目前剩余期限为9.11年，当前收益率为5.84％。 我们认为上市公司发行的债券风险相对较小：（1）上市公司的信息披露更为完全，信息不对称的问题相对较轻；（2）不管债券有无担保，我们认为其第一属性是债券，一个重要的特点是偿还上优先于股票。至于公司债的流动性方面，高收益率公司债的成交比较活跃，流动性好。这也说明，相对于信用风险，市场参与者更关注公司债券的投资收益。 回到“09华菱债”，其5.2％的票面利率基本上反映了目前债券市场对于该类债券的预期，信用资质和流动性处于公司债市场的平均水平，加上目前交易所市场股权投资收益颇丰，预计近期上市后表现一般。

　4．债券二级市场分析

　　4.1债券指数分析 上周债券市场强劲反弹，各类债券指数普涨，且存在两个较明显的特征： （1）前期超跌的债券品种在本周大幅上涨，例如：中债固定利率国债净价指数5日和60日涨跌幅依次为0.67％和-1.21％，中债长期债券净价指数的依次为0.58％和-3.32％。原因可能是商业银行和保险机构，在上述债券品种超跌之后，大量进入债券市场。 （2）一些符合市场需求的债券品种则持续上涨，例如：中债短融AA净价指数5日和60日涨跌幅依次为0.11％和0.66％，上证企债指数的依次为0.42％和3.46％。我们认为在利率平稳期，收益率相对较高的企业债和AA级短融依然是投资的热点所在。

　　4.2国债、金融债、铁道部债交易情况 上周，在09年国债一级市场“开门红”的引导下，国债二级市场开始回暖，其中5年期和7年期国债收益率下降幅度最大，分别为19个基点和18个基点。预计随着国债一级市场的活跃，将继续引导国债二级市场收益率的变动，建议投资者积极关注国债一级市场带来的投资机会。另外，期限为5年和7年的国债和金融债券，由于前期的超跌，上周的表现较为出色，建议短线介入。

　　4.3企业债券交易情况 在国债、金融债、央票等高信用等级债券品种的收益率已经下降到历史性低点，且降息通道由08年下半年的“陡峭”变为“平缓”时，我们认为，债券市场的“掘金点”转向企业债券（包括公司债、中票）市场。原因如下： （1）从发行方来说，下面两个因素使得企业的发债积极性较高，企业债券市场的供给有保证：一是，目前利率水平处于历史低点，发行企业债券所产生的利息负担较轻；二是，从本文第一部分对M2的分析可知，目前企业能获得的信贷主要以短期贷款为主，这些不能满足企业的长期资金需求，发行中长期企业债券可以解决这一问题。

　　（2）从投资者角度来说，我们在进行企业债等信用债券投资时，最担心企业出现信用违约风险。众多的宏观经济报告告诉我们，我国企业的去库存化过程日益接近尾声，经济或许已经在2008年第四季度见底，如果这些判断是正确的，那么，我们正处于经济复苏的起步阶段。

　　在这一阶段，企业的财务较为稳健，财务杠杆比率比较低，相应的，违约风险也较低。图表 19是根据所有在A股上市公司公布的财务报表（剔除了资产负债率在1000％以上的公司），把这些公司的资产负债率加权平均后得到趋势图。我们看到，上市公司的资产负债率在2007年宏观经济高涨时达到阶段性高点，之后随着经济衰退的步伐，企业整体的资产负债率水平呈快速下降。事实上，作为企业，为了能“熬过”经济衰退期，避免资不抵债而最终破产，会主动减少财务杠杆的运用；同时，消化库存的过程也是一定程度上降低了企业的资产负债率水平。 所以，在经济复苏的起步阶段，企业“去杠杆化”和“去库存”基本完成，资产负债率和信用违约率均处于相对低点较低；同时，企业债券的票面利率，相对已经下降到底部的国债、金融债等的，具有相当的比较优势。