信用传导链条的核心是风险转移，上游机构不断将风险转嫁给下游。而在每一个转嫁环节中，投资者无疑都将评级作为决策的一个重要因素。华尔街贪婪的投资文化和政府监管的缺位，导致评级机构一味迎合市场需要……

评级机构为何四面楚歌？

    2月14日，国际信用评级巨头穆迪公司跟随标准普尔和惠誉国际，调降了美国三大券商之一FGIC的评级，并预计FGIC仍短缺40亿美元资金弥补次级房贷亏损。无疑，这家债券公司失去了其顶级信用等级。

    然而，这一举动并没有把公众的视线集聚于那些如同FGIC一样笼罩在次贷阴影中的债券公司。由于没能及时警示风险，公众的质疑同样把信用评级机构推上了压力重重的风口浪尖。

评级机构早干什么去了？

    次贷危机一爆发，美国三大信用评级机构——标普、穆迪和惠誉国际，就被推入了风暴中心。它们在全球信用评估市场占有90%的份额，面对信用责难，自然首当其冲。于是，投资者、政府部门、高校研究者与评级公司之间展开了口水战。

    有不少投资者认为，如果没有评级机构给出的高信用等级，次贷危机不可能发展到如此严重。问题暴露出来，你又调降评价等级，有什么意义？早干什么去了？

    对这种议论，标准普尔中国区总裁扈启平在接受《环球》杂志采访时谈到，许多人并不真正了解信用评级过程。对住房抵押债券，标准普尔将其以信用增强的方式进行信用分割，评级结果由最高的AAA级到较低的B级皆有分布。而历史经验表明，AAA级违约率在千分之六点七左右，B级违约率则高达百分之三十。

    尽管评级公司展开“保卫战”，但对于评级机构的指责与猜测仍然源源不断，且不乏尖锐之声。

    据报道，美国金融市场研究公司资深分析师南希·呼顿表示，是产品发行方而不是投资者本人向评级机构支付费用，他难以对评级机构的业务模式保持乐观。也有分析人士认为，投资银行在提供数据以及评级机构操作模型时，有迎合市场需求的可能性。他们精通技术操作，知道如何处理变量使得评级结果达到预期效应。

    面对这些指责，评级公司进行了“反击”，他们强调，评级对于投资者只是一个参考因素。扈启平表示，他们所做的评级只是通过现有数据来计算债券违约率，评级并没有投资建议的功能。

金融衍生品的信用怎样传导？

    信用评级究竟有多大价值，评级标准是否存在缺陷，评级机构与客户甚至评级机构之间是否存在共谋……一系列质疑此起彼伏。

    然而，无论是投资者的猜测与责难，还是评级公司的反驳，都存在一个暗含的问题，那就是将评级机构孤立了起来，就事论事。

    实际上，金融衍生品的交易已经蔓延到社会每一个层面，它虽然只由一小部分人操纵，却影响着世界上许多人的命运。这些交易依靠一个信贷链条贯穿，所有商业机构相互作用，在全世界调配资源。信用评级公司则只是其中一个重要环节，只有将它放在整个链条的互动上，才能洞察到它在次贷危机中起了什么作用。

    北京大学中国信用研究中心章政教授在接受《环球》杂志采访时分析了次贷链条的传导。

    他指出，这一链条是从房贷市场开始的。大量信用水平欠佳的贷款者，在没有稳定收入的情况下贷到购房款。证券公司将大量次级债进行打包，通过一系列金融工具，制作成房产抵押债券。证券公司深谙其中的风险，于是将债券转手卖给投资银行。投行通过进一步“金融创新”，将这些平均看来信用等级偏低的债券进行剥离，信用评级公司则根据它们的违约率、收益率等指标进行评级。经过这一系列操作，原本具有高风险的次级债，仍然可以分割出一部分评为AAA级，从而成为投资者的一种选择。

    投资银行将剥离出去的高级别债券转卖给各国商业银行，这些银行或是参考、或是依赖评级结果进行投资。评为较低信用等级的债券也有“光辉”的去向。高风险偏好的对冲基金成为投资银行的下家。

    对于对冲基金的玩家，次级债的信用等级有多低并不重要，只要其预期收益率高于贷款利率就有利可图。于是他们在全世界寻找便宜货币，而一向以低利率著称的日本银行自然成为首选。这些商业银行看好美国经济走势，乐得将钱款发放出去坐收渔利，于是普通储户的存款在不知不觉中也卷入这个巨大而又复杂的信贷链条。

    同样被卷入的还有保险公司。投资者为了规避风险，对投资进行投保。保险公司亦看重巨额投保资金，既然房地产市场不断攀升，赔偿概率低，似乎保险公司没有理由不在这场金融盛宴上分一杯羹。

    可以注意到，这一信用传导链条的核心是风险转移，上游机构不断将风险转嫁给下游。而在每一个转嫁环节中，投资者都将评级作为决策的一个重要参数。也正是由于投资者对于评级作用的放大与过度的心理依赖，使得评级机构在危机爆发后，成为众矢之的。

    “在次贷危机中，评级机构扮演了参与者与受害者的双重角色。”章政分析说，在传导链源头，房贷市场就已经出现严重的信贷透支。次贷过于宽松的贷款条件已经违反了信贷基本原则，这无疑为后期传导链构建了一个不实的地基。众多投资者在不断倒手转移风险的过程中，又将信用无限扩大，于是源头与传导之间形成了严重的不对称。

评级机构职能究竟是什么？

    在金融理论模型上，这样的运行机制似乎可行，这也是为什么次级债可以付诸实施的原因。

    对此，章政指出，“目前，纷繁复杂的金融理论与分析工具，其实存在某些简单的缺陷”。这些缺陷都是远离分析模型的外生变量，例如油价上涨等影响经济波动的不可控因素，一般在理论分析中是很难做到精确无误的，甚至可能不会被考虑。对这些因素的忽略使得信贷链条传导成为一种“刀刃”上的平衡。一旦经济面出现波动，在前期信贷透支与后期信用无限扩大的双重作用下，次贷危机的爆发就会成为必然。

    从这个角度看，由于提供的服务、产品与信用直接挂钩，信用评级机构不仅会承担其自身的责任，而且很容易成为整个链条信用问题的“买单者”。

    “次贷危机的一个重要根源，在于华尔街贪婪的投资文化。”银河证券首席经济学家左小蕾女士对《环球》杂志说，信用评级机构所做的，似乎就是以其量化指标，令贪婪的投资者们能够“自信”地疯狂下去。

    导致评级结果出现问题的另一个原因是经济体系信用监管的缺位，而这一职责的履行者应当是政府。作为金融品交易中承上启下的商业机构，评级公司很难在集体发烧的环境下独善其身。政府的无作为，虽然体现了美国金融市场的高度发达，却同样会埋下种种监管缺位的隐患。

    美国三大评级机构在一定程度上承担了政府的职责，而这无疑是危险的。因为他们作为市场参与者，不可能以完全中立的第三方姿态出现，做到举世皆醉我独醒。

    况且，评级机构的模型建立在历史数据的基础上，这天然地决定了评级不具备判断未来投资风险的功能。另外，评级公司只能对其上游机构提供的“数据包”进行分析，而没有职责也没有能力去了解每一个贷款人真正的偿付能力。

    由此看来，无论评级机构是否存在迎合市场的行为，只要政府监管缺失、评级功能的局限性、投资者的盲从等因素结合起来，评级公司对市场的有限责任就无疑会被不断放大。

    次贷危机的爆发给几大国际知名信用评级机构带来的冲击之大，在其上百年历史中也是少见的。

    近来，标准普尔、惠誉国际、穆迪等三大评级公司在内部管理、评级指标的优化等诸多方面均出台了一些举措，并在次贷危机爆发后不久，将涉及上千亿美元的相关证券评级调低。

    标准普尔在2月份公布了27条调整措施，其中包括公司治理、评级分析、市场信息和投资者教育四个方面。

    穆迪也已开始行动。路透社2月初报道，穆迪可能改变对数千种抵押贷款和其他结构性金融产品的评级方法，它们正考虑对结构性债券使用数字评级，代替目前的文字评级。另外，穆迪还将考虑增加风险因素打分，并有可能对那些评级结果出现大幅变动的结构性债券进行标注。

    惠誉国际则计划改变债务抵押证券的评级方法。惠誉董事总经理奥特勒表示，他们将有可能改变对债务抵押证券评级的假设。

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