上周债市继续震荡，国债利率基本持平，AAA级企业债、AA级企业债、城投债收益率平均上行5、5、7bp，转债反弹0.38%。

　　国债利率企稳，信用债继续调整。进入11月以来，国债利率已经基本企稳，标志性的10年期国债利率在10月末是3.89%，而在当前是3.88%。但是信用债利率仍在继续上升，5年期AAA级企业债利率10月末是4.94%，当前已经升至5.38%，5年期AA级城投债利率从10月末的5.49%升至5.88%。

　　国债慢牛可期，信用债仍需谨慎。我们认为18年的债市慢牛回归可期，但主要是看好无风险的国债、以及高等级信用债，因为目前4%左右的10年期国债利率已经远超历史平均水平，而18年的经济通胀环境应对国债有利。但是对于低等级的信用债，我们认为依然需要谨慎，因为目前的信用利差属于历史平均水平，但在经济下行的背景下信用利差的保护依然不够，存在继续上行的风险。

　　为什么我们认为18年债市表现趋于分化，看好国债而不看好低等级信用债？

　　17年金融去杠杆导致债市普跌。在17年，去杠杆主要发生在金融层面，体现为M2增速的大幅回落，以及金融机构负债端的持续收紧，而银行的市场融资成本全面上升，从17年初到年末，存款类金融机构7天回购利率成本从2.4%升至2.9%，股份制银行6个月同业存单利率从3.7%升至5.1%，银行负债成本的大幅上升导致了债市的全面下跌。

　　18年去杠杆从金融转向实体。但是展望18年，我们认为金融去杠杆将进入中后期，因为代表金融机构债务扩张速度的M2增速已经降至9%左右，与GDP名义增速接轨，可以认为金融杠杆率已经基本见效。但是我国经济杠杆率还在继续上升，源于13%的社会融资增速远高于GDP名义增速，因此18年的政策重心会转向经济去杠杆，重点是控制社会融资增速，将其降至9%左右和GDP名义增速接轨的水平。

　　表外融资增速趋降，增加信用风险。从社会融资的分类构成来看，当前超增的主要是信托贷款，今年前11月的信托贷款就增加了2万亿，同比多增1.3万亿。信托贷款的主要投向应是房地产、融资平台等领域，如果按照银监会的新规，以后对银信业务全面规范，就意味着依赖于表外融资的房地产、融资平台等企业的流动性风险激增，不排除部分企业的资金链断裂而演变为信用风险。

　　资管新规约束理财扩张，增加信用利差。而过去几年社会融资超增的重要原因在于银行表外非标融资，而其载体是银行理财。但是按照央行资管新规，未来无论是“打破刚兑”、“穿透监管”还是“清除嵌套”，其目标就是抑制银行理财的无序扩张。而银行理财规模在过去几年的大规模扩张，极大地增加了对信用产品的需求，压低了信用利差。未来如果银行理财规模继续收缩，意味着对信用债的需求萎缩，也必然会导致信用利差的重新扩大。

　　信贷资产回表，增加国债吸引力。过去银行发展表外业务的动力主要在于逃避监管，尤其是表内资本的占用。但是按照目前穿透监管的原则，银行表外业务也要计提足额资本占用和风险资本。按照目前5.86%的一般贷款利率，以及5.8%的AA级5年期企业债利率，其扣除税收以及资本占用以后的税后收益率在3%左右，远低于4%左右的国债，这意味着在表外资产回表的大背景下，国债等无风险产品的税后利率优势将明显增加。

　　融资增速下行，债市支持增加。而如果政府下决定去杠杆，降低社会融资增速，意味着依赖于地产繁荣的工业经济将重新承压，而缺乏需求的支持，通胀压力也将明显下降，这意味着18年的经济通胀将重新回落，而这意味着基本面对债市的支持将明显增加。

　　总结来说，17年的金融去杠杆使得银行负债成本上升，导致债市的普跌。但18年如果从金融去杠杆转向经济去杠杆，意味着银行负债端压力相对下降，而社会融资增速趋于下降，尤其是银行表外融资。这意味着企业流动性压力加大、信用风险上升，但无论是信贷资产的回表还是社会融资的回落，都对于国债有利，支持债市慢牛的逐渐回归。