摘要

　　宏观月报：经济短期滞胀，货币财政转弱。美国10月通胀回升，欧洲经济复苏势头强劲。国内10月工业增速降至6.2%，其中主要工业品产量增速全面下滑。从需求端看10月出口和消费下滑，投资持平，但投资中房地产投资增速拐头向下。10月社融和货币低增，其中居民贷款大幅下降，央行货币政策报告显示居民房贷利率大幅上升，因而地产销量的负增或是刚刚开始。10月财政支出增速创-8%新低，受前期透支影响较大。央行发布资管行业监管新规，去杠杆方向不变，后续高利率环境下经济或继续减速，预测4季度GDP增速降至6.6%。10月通胀超预期反弹，CPI回升至1.9%，PPI回升至6.9%，经济短期呈现滞胀格局。

　　债券周报：债市底部震荡，信用分化加剧。随着税收因素消退，下旬财政存款投放，资金面或缓和。资管新规靴子落地，长远看资管爆发式增长告一段落，债市配置需求趋降，债市大水牛难再现。债券配置需求趋降，信用债负面影响大于利率债。非标首当其冲，推升信用风险，信用债等级间利差和期限利差面临走扩压力。短期债市底部震荡，十年国开明显超调、具备长期配置价值。上周中证转债再度下跌，个券跌多涨少。我们维持转债分化加剧、短期放慢脚步、静待转机的观点，银行转债需关注资管新规带来的负面影响。

　　经济短期滞胀，货币财政转弱

　　——海通宏观11月报

　　海外经济：美国通胀回升，欧洲经济复苏。选拔美联储二号人物的工作已于本月开始，白宫侧重挑选有货币政策雄厚背景的人，正在考虑提名安联集团首席经济顾问Mohamed El-Erian。美国10月CPI同比2%，持平预期，核心CPI同比创4月以来新高至1.8%，主要驱动力来自居住和医疗价格上升。而美国10月零售环比大降至0.2%，主因建筑材料需求下降。欧央行行长德拉吉在法兰克福银行业会议中表示，欧元区的经济增长是“自给自足”的，尤其对私人消费来说，目前经济复苏势头强劲，预计将持续下去。

　　国内经济：经济短期滞胀，货币财政转弱

　　经济继续下滑。生产端，10月工业增速降至6.2%，发电量、钢材、有色金属、水泥、煤炭等产量增速全面下滑。6大发电集团耗煤增速从10月16.5%大降至11月前半月的-1%，指向11月工业生产速仍在下滑，预测11月工业增速回落至6%。需求端，10月投资增速持平在5.8%，其中制造业仍处低位、基建小幅反弹、房地产拐头向下，消费增速创短期新低至10.0%，出口增速小幅回落至6.9%。10月全国地产销量跌幅扩大至6%，11月以来受低基数影响，主要城市地产销量增速有所回升，但跌幅仍大，而乘用车销量增速依然低迷，表明需求依旧平淡。预测11月投资增速回落至4.2%，消费增速回落至9.3%，出口增速降至1.1%。预测4季度GDP增速6.6%。

　　通胀略超预期。10月CPI环比上涨0.1%，同比上升至1.9%，其中食品价格环比持平、同比降幅收窄至-0.4%，非食品环涨0.1%，同比持平在2.4%。11月以来食品价格连续两周回落，预测11月CPI食品价格环涨0.1%，CPI同比小降至1.8%。10月PPI环涨0.7%，同比持平6.9%，涨幅贡献主要来自中上游行业，主要源于去产能、环保限产带来的供给收缩，以及油价上涨的支撑，而下游需求在走弱，涨价难以传导。11月以来煤价高位回落、钢价微降，叠加去年基数大幅抬高，预测11月PPI同比回落至5.5%。

　　社融普遍回落。10月新增社融1.04万亿，同比多增1522亿，但环比少增了近7800亿。对实体贷款新增6635亿，环比少增5250亿，非标融资也在回落。社融回落固然与季节性因素有关，但融资环境趋紧的压力仍不容忽视。10月新增金融机构贷款6632亿，同比仅多增119亿，环比少增3000亿。居民中长期贷款同比、环比均明显少增，居民短贷新增量不足上月1/3，反映监管机构严查居民消费贷的效果。10月M2增速大降至8.8%，主要源于财政存款大增1.05万亿、同比多增3700亿拖累。预测11月新增信贷和新增社融分别维持在8000亿、11000亿的低位，社融增速降至12.3%。

　　财政收支减速。10月财政收入同比增速降至5.4%，主因进口增速放缓带动进口相关税收下行，房地产销售低迷令房产相关税收下滑，以及消费税跌幅较深。10月财政支出增速再创年内新低至-8%，主因今年支出进度前高后低。

　　去杠杆方向不变。央行货币政策报告显示3季度居民房贷利率大幅上升，金融机构超储率整体仍处1.3%的低位，未来低M2增速或成常态，重启两月期逆回购旨在熨平资金的季节波动，随着经济从高速增长向高质量发展，要提高对局部性、阶段性经济波动的容忍度，未来将坚决贯彻落实好十九大精神和全国金融工作会议部署，实施好稳健中性的货币政策，同时央行联合三会、外汇管理局发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，对资管行业的监管趋严，去杠杆的方向不变。

　　国内政策：国资充实社保。国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》。财政部表示，方案旨在推动国有企业改革的同时，体现国有企业发展成果全民共享，促进改革和完善基本养老保险制度。财税体制改革将从中央和地方财政关系、预算制度和税收制度改革三方面整体上加快协调推进。财政部发布《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》，旨在规范PPP，未来或强化10%支出红线、强化两评。

　　资金面或缓和，债市底部震荡

　　——海通利率债周报

　　专题：中美利差收窄是否制约国内债市？

　　债市10月大幅下跌。我国债市近期大幅下跌，10年国债收益率一度突破4%，创近三年来新高。除对基本面的担忧、对金融监管的担忧、交易盘过于拥挤、市场情绪脆弱等因素外，近期10年美债利率大幅上行也是影响因素之一。

　　2010年以后中美利差相关性较强、利差提升，而之前相关弱、利差较窄。今年以来中美利差再度走扩，目前已达到160bp左右，处于历史较高水平。我们回顾中美利差历史走势发现，2010年之前，中美国债利率的相关性较弱，但利率中枢相差不大，利差均值为-50BP左右；2010年后中美利率相关性明显较强，而利差均值也大幅上升至120BP左右。

　　中美利差为何走扩？08年之前，中美均实行常规型的货币政策，政策目标以通胀为主，因此十年国债收益率跟随通胀波动明显。而08年后，美国开启量化宽松，13年底才开始逐步退出，国债利率也大幅下降至历史新低。而我国于09年开始大幅降息，但13年后开始加速利率市场化，国债利率虽然跟随货币政策波动，但相对于美债中枢没有明显下降，这导致中美国债利差中枢抬升。另外，随着我国债市对外开放，中美国债联动性也在增强。

　　中美利差会制约国内债市吗？我们认为目前中美利差已处于历史较高水平，利差的保护足够。而美国货币政策正常化后，中美利差即使有所缩窄也只是从“非正常水平”走向“正常水平”，对国内债市影响较小。而目前经济基本面向下，需求下滑、通胀也难以回升，国内债市短期显著超调。我们认为，当前10年期国债和国开债利率明显处于超调水平，具备长期配置价值。

　　上周市场回顾：供给仍在回落，债市先跌后涨

　　一级市场：供给仍在回落，存单利率抬升。上周记账式国债发行772亿，政策性金融债发行530亿，地方政府债发行1283亿，利率债共发行2585亿、环比增加215亿元，净融资额2100亿、环比减少170亿。利率债认购倍数一般。同业存单发行量回升至4900亿元，净融资额104亿元，3M股份行CD发行利率收于4.89%，较前一周上行19BP.

　　二级市场：债市先跌后涨。上周一和周二资金面偏紧，债市情绪偏弱，在经济金融数据利好的情况下债市仍大幅调整，5Y和10Y现券收益率一度破4%；后半周受到央行加大投放、国开首单换券操作等因素影响，收益率整体下行。具体来看，1年期国债上行2BP；10年期国债上行2BP；1年期国开债上行9BP；10年期国开债上行11BP.

　　本周债市策略：资金面或缓和，债市底部震荡

　　资金面或缓和。央行货币政策报告显示去杠杆仍是主要方向，货币政策难松。但目前中美利差处于高位，人民币币值稳定，资本流出压力不大，国内在货币政策维持中性偏紧格局之下，随着税收因素消退，下旬财政存款投放，资金面或有所缓和，依然维持R007中枢3.3%。

　　债市底部震荡。目前经济基本面仍在向下，但对债市边际影响不明显，短期债市受资金面影响，情绪驱动为主，呈现底部震荡格局。资管新规落地，整体看比之前传言略松，短期靴子落地或带来博弈行情，但是长远看，随着资管业务规范，资管规模爆发式增长告一段落，债市配置需求趋降，债市大水牛难再现。从目前利率水平看，10年期国开债收益率已经到了4.7%，不仅与国债利差快速扩大，而且与住房贷款平均利率利差也在缩小，明显处于超调水平，具备长期配置价值。

　　资管格局重塑，信用分化加剧

　　——海通信用债周报

　　专题：地方债务置换跟踪。

　　1.地方债置换进度。2016年地方政府债务余额15.32万亿元，减去地方政府债券形式的债务10.63万亿元，16年底剩余需要置换的政府债务规模为4.69万亿。17年地方债置换额度市场预计是3万亿，目前已经发行了2.4万亿置换债，不考虑财政收入还款，目前剩余需置换的债务规模应该在2.3万亿左右，推测置换结束时间至少会在18年中以后。

　　2.城投债置换可能的量。截止上周末城投债余额7.03万亿，15年以前发行、2018年中以后到期的规模为1.8万亿，假设30%纳入政府债务，那么在2018年有置换需求的规模在5400亿元左右。如果是在18年底置换结束，那么有置换需求的量在5000亿左右。

　　3.三季度开始城投债置换加速。三季度开始公告提前偿还的城投债增多，据我们不完全统计，截至目前今年累计有75只城投债发布公告拟提前偿还，金额接近700亿，其中32只已经完成提前偿付。近期公告的提前偿付方案绝大多数是以估值偿还，避免了投资者的折价损失。自身经营不善、地区支持力较弱的城投更有动力推动提前偿还，今年公告提前偿还城投债，辽宁省有25只，规模占比高达37%，河南省、贵州省也较多。从主体评级看，有七成是AA级评级，AA+级只占12%，没有AAA级城投债，资质偏低。

　　4.城投债有估值调整压力。随着政府债务置换接近尾声，公告提前偿还的城投债会更密集，还有越来越多的城投平台宣布退出地方融资平台职能，这都在改变着市场对城投债的预期，城投债长期面临估值调整的压力。

　　一周市场回顾：供给小幅上升，收益率上行为主。上周一级市场信用债净供给-201亿元，较前一周的300亿的净融出规模有所缩窄。在发行的115只主要品种信用债中有7只城投债。二级市场收益率上行为主，1年期品种中AAA等级收益率上行13BP，AA+和AA等级收益率均上行15BP，AA-等级收益率上行6BP.3年期品种中AAA等级收益率上行15BP，AA+、AA与AA-等级收益率均上行18BP.5年期品种中，AAA 、AA+、AA与AA-等级收益率分别上行13BP、17BP、9BP和11BP.7年期品种中AAA、AA+等级收益率均上行13BP.

　　一周评级调整回顾：评级调整数量上升。上周发生1项信用债主体评级展望上调行动，2项信用债主体评级下调行动。评级下调的发行人中国吉林森林工业集团有限责任公司来自农林牧渔业，主体评级下调主因集团2017年以来经营业绩大幅下滑、债务规模较大且短期债务占比较高，再融资能力受限令流动性压力进一步增加。评级下调的发行人湖北宜化集团有限责任公司来自制造业，主体评级下调主因集团今年前三季度经营业绩亏损且目前债务规模偏大。公司亏损主要系新疆宜化停产及相关尿素装置停车技改。此外，公司目前正在进行中的控股股权转让事宜最终结果尚存在不确定性。

　　投资策略：资管格局重塑，信用分化加剧。上周信用债收益率大幅上行，信用利差主动扩张。AAA级企业债收益率平均上行13BP、AA级企业债收益率平均上行13BP，城投债收益率平均上行13BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

　　1)资管新规落地。央行联合三会和外管局发布资管新规，整体而言，内容和发布时间均未超预期，允许一层嵌套、允许设立子公司进行第三方监管等弱于此前预期，但金稳委成立后监管协调加强、强调违规行为处罚、建立统计信息系统等可能使新规执行力度超出目前市场预期。

　　2)非标首当其冲。资管产品投资非标时，非标的终止日需晚于产品到期日或开放日，短期限理财通过资金池投资长久期非标的路被完全堵死，影响有三：一是理财投资非标难度加大，资产端收益下降倒逼理财收益率下行；二是非标需求趋降，地产、城投等流动性风险升高；三是标债配置占比上升或支撑债市配置需求。

　　3)信用分化加剧。大资管规模爆发致信用利差从14年以来大幅压缩，目前也依旧处于历史较低水平，而新规后这一过程或将逆转，资金有望从表外回归表内、委外规模趋降，清理通道和穿透式监管将降低债市加杠杆能力，债券配置需求趋降，信用债负面影响大于利率债。而在信用债内部，资金回流伴随风险偏好的降低，高收益、长久期、非公开等品种等将首当其冲，信用债等级间利差和期限利差面临走扩压力。

　　资管新规落地，转债曲折前行

　　——海通可转债周报

　　专题：新能源汽车产业链及相关个券分析

　　新能源汽车市场概况。新能源汽车是指采用非常规的车用燃料作为动力来源，综合车辆的动力控制和驱动的先进技术，形成具有新技术、新结构的汽车。近几年新能源汽车销量大幅增长，其中纯电动车占比大增发展潜力巨大。政府通过补贴和双积分制度扶持新能源汽车产业发展，未来或有较大的增长空间。

　　新能源汽车产业链分析。新能源汽车产业的上游是金属钴、锂等原材料行业，受原料低库存和下游的需求加速，今年以来锂、钴价格持续上行，上游资源的龙头标的有较大的增长空间。中游则是锂电池行业，其中三元锂电池逐渐走向主流，替代磷酸铁锂电池将成为大势所趋，未来将有较大的增长空间。下游新能源汽车的销量大幅增长，同时龙头行业的竞争优势逐渐突出，行业集中度有望提升。

　　赣锋锂业基本面分析。公司是新能源汽车产业链上游行业，从事于锂电新材料系列产品研发、生产及销售。今年以来新能源汽车产销数据同比大增，而锂盐供应在年内缺乏弹性，导致碳酸锂价格上涨，公司17年前三季度营收同比上升40.51%，归母净利润同比上升106.57%。近年来，公司大力布局上游资源板块，完善锂产业链的布局，随着新能源汽车销量的增长和公司产能的不断扩张，业绩有望继续增长。

　　澳洋顺昌基本面分析。公司主要从事LED业务、锂电池及金属物流配送业务。今年公司锂电池业务经营良好，盈利能力提升，同时LED产品供不应求，使得公司业绩大增。目前公司日产30万支三元圆柱电池工厂基本保持满负荷正常生产，销售情况良好。新建日产100万支三元圆柱电池项目也正在实施中。公司近期对天鹏电源进行增资，有助于锂电池业务的进一步发展，未来产能有望逐渐释放。

　　上周市场回顾：转债指数再度下跌

　　上周中证转债再度下跌1.32%，日均成交量上升32%；同期沪深300指数上涨0.22%，中小板指和创业板指数跌幅在3~4%，债市下跌。个券9涨25跌，正股10涨24跌，林洋转债上市。宝钢EB(6.5%)涨幅居首，我们建议关注的国资、桐昆EB、林洋转债涨幅居前，分别上涨4.3%、3.5%、2.8%。

　　水晶和宝信转债发行。上周水晶转债(11.8亿)和宝信转债(16亿)公布发行公告，大族激光(23亿)、众兴菌业(9.2亿)等5支个券收到批文；常熟银行(30亿)和皇氏集团(9.6亿)过会，中原证券(25.5亿)转债申请暂缓。此外，上周上海电气公布30亿可交债预案，正股为上海电机，杭萧钢构(8亿)等3家公司公布了可转债预案。

　　本周转债策略：资管新规落地，转债曲折前行

　　隆基和小康转债即将上市。隆基转债将于11月20日(周一)上市，规模28亿元。截至11月17日转债平价119元。参考林洋转债，我们预计隆基转债上市价格在123-129元之间，中枢126元左右，溢价率6%左右。小康转债则于11月21日(周二)上市，规模15亿元。截至11月17日转债平价102元。我们预计小康转债上市价格在112-119元之间，中枢115元左右，溢价率13%左右。若上市后抛压过大导致价格下跌(如林洋上市首日尾盘)，则可寻找低吸机会。

　　资管新规落地，转债曲折前行。周五资管新规征求意见稿出台，对于债市而言短期影响或有限，对于权益市场而言，直接影响不及债市，但前期预期还有限，短期来看金融监管细则还会逐步落地、临近年末机构落袋为安、无风险利率高位震荡、资金面紧平衡，权益市场或面临一定波折。转债市场供给加快背景下，我们维持转债分化加剧、短期放慢脚步、静待转机的观点。金融板块继续看好保险个券(国资EB)，但银行转债需关注资管新规带来的负面影响。此外，光伏板块(林洋、隆基)和三季度业绩优质个券(桐昆、顺昌、九州、小康)可适当关注。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。