脱虚向实的去杠杆进程中，随着利率不断走高和需求不足，企业发债的成本不断抬升，信用债发行再次出现断崖。

　　5月信用债净融资额约为负3000亿元，创下历史最低水平，当月推迟发行规模近700亿元。自2016年12月以来，信用债市场半年类累计净融资额约为负6000亿元。

　　市场利率的变化也备受市场关注。一年期SHIBOR、一年期同业存单发行利率超过一年期贷款基础利率（LPR），信用债发行利率也高于银行贷款基准利率，银行逐步提高非金融企业融资成本，“去杠杆”已有从金融部门传导至实体领域的迹象。

　　中信证券固定收益首席分析师明明认为，SHIBOR利率不断上行，商业银行基于利润的考量将会拉升对于非金融企业的贷款利率，实体经济面临的融资成本将会持续上升，而非金融机构贷款同比增速会随之下降，这无疑将拖累经济增长。

　　信用债发行利率飙升

　　对于企业而言，低息发债融资的好日子一去不复返。

　　以大连万达为例，同为三年期AAA级中票，3月8日发行的17大连万达MTN001利率为4.8%，4月17日发行的17大连万达MTN002利率为5.2%，而去年10月的中票利率仅3.4%，半年间利率上行近200基点（BP）。

　　赶在年报披露完成之前，4月信用债融资额稍有放量，5月再次大幅下滑。发行低迷，价格是主导因素。

　　国泰君安固定收益首席分析师覃汉表示，目前利率中枢大幅上行，发行人难以接受，一些发行人选择观望，另外一些资质较好的企业则转向银行信贷来融资。相较于去年年底债灾之前，信用债发行利率已提高150-200BP，而根据央行一季度货币政策执行报告，3月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.53%，较2016年年末上升0.26个百分点，在央行不加息的背景下，贷款利率上行的节奏和幅度远远小于信用债。

　　央行一季度货币执行报告中还提到，执行下浮利率、基准利率的贷款占比较上年12月均有所下降，下浮利率的贷款占比下降4.92个百分点，而执行上浮利率的贷款占比上升了5.84个百分点至58.57%。

　　信用债发行利率由基准利率加上信用利差构成。根据中债登的数据，与一季度末相比，5月底一年期、三年期、五年期国债收益率上行超过50BP，十年期国债收益率上行33BP，基准利率上行明显，收益率曲线明显变平。

　　中信证券债券分析师吕品也表示，从企业的角度来看，如果当下选择去发债利率会特别高，有些AA级企业甚至要加300BP才能发行，所以实在缺钱的企业才会去发债，目前一些企业在顶着高利率发行的同时，也在重新规划自身的债务结构；从配置角度来看，监管加强银行缩表，表外资金回流表内，信用债投资需求降低，因此中长周期来看，企业融资方式将从直接融资转变为间接融资。

　　华创证券银行业分析师张明表示，2017年银行更愿意配置流动性好的利率债，一是营改增之后买利率债可以免税，二是无需担忧信用风险，还可以质押。“归根到底，还是因为投资者对于宏观基本面和监管的预期悲观”。

　　金融去杠杆传导至实体经济

　　覃汉表示，信用债市场的变化能看作是去杠杆的结果。吸引子投顾首席投资官石磊不久前曾表示，去杠杆进程过半，未来去杠杆的影响开始慢慢向实体经济传导，第二阶段将面临信用冲击，广泛的信用资产将开始变差，例如非标、信用债还会进一步发酵。

　　5月31日，SHIBOR利率继续上行至4.3579%，突破一年期贷款基准利率4.35%。信用债发行利率也高于同期限贷款基准利率。Wind数据显示，短融加权平均利率逐月升高，AAA级短融5月加权平均利率为4.5520%，高于4.35%的基准利率；五年期AAA级中票5月加权平均利率为5.2420%，也高于4.90%的贷款基准利率。

　　“由于基建需求和信用债被挤压，今年贷款需求还很旺盛，但是今年的信贷增速反而是下降的。”张明根据最近的调研指出。他还透露，目前，某国有大行储备项目达7万亿元，但是对公投放只有几千亿元，该行的贷款利率上行约60BP，上行幅度小于信用债。另一国有大行2017年规划5500亿元贷款，低于去年6800亿的规模。

　　张明还指出，某上市城商行最近表示，“好的企业不需要钱，需要钱的企业不敢贷”。从信贷的需求企业来看，除去基建和房地产，制造业企业两极分化，业绩较好的企业现金流状况不错但产能利用率不高，融资扩张意愿不足，不存在融资需求；对借新还旧的企业来件，银行又不愿意放贷。

　　明明还指出，“目前尽管机构的去杠杆主要发力点在于金融业而非实体，但随着市场利率提升，对于金融业成本的冲击压缩了其利润，或将使得金融机构不得不将去杠杆压力进一步传导至实体经济，进而影响经济增长。”

　　石磊表示，僵尸企业将随着金融紧缩受到冲击，但政策不希望看到全面的金融紧缩，政策目标为“抓住处置僵尸企业这个牛鼻子”，但这个度很难把握。

　　覃汉认为，在当前的背景下，或出现“国进民退”的局面，小企业信用风险会越来越大，信用债利率维持高位或继续向上，未来信用风险将继续加大。他认为，未来还会有一波集中在中低评级信用债的下跌。