1、一级市场：短融及公司债发行回暖，净融资持续恢复

　　新债供给回暖，但取消发行攀升仍反映企业融资需求清淡。本周信用债一级市场新债发行规模较上周继续回暖，主要与短融及公司债供给增加有关；而净融资恢复，创今年以来单周最大规模。

　　不过，掣肘于发行成本的攀升，取消发行企业个券规模(均为短融及中票)再创今年以来新高，多集中在高资质主体。实际上，结合募集用途来看，16年企业债务募集用途多为置换存量高息贷款，短债发行则倾向于补充企业内部流动性，但债务融资成本优势逆转后，压缩债务置换价差，这也是即使考虑到季节性因素，信用债发行规模持续偏低的原因。

　　2、二级市场：曲线上行，信用利差分化

　　城投及中票收益率曲线上行；除1Y主动走阔，信用利差变化有限。1)信用利差：1Y主动走阔+其他期限变动有限反映不同因素。前者主动走阔与资金偏紧有关，后者则体现存量配置需求，主要原因为：a)一级市场发行缩减，净融资表现疲弱，叠加期间信用风险收敛，估值调整后负债端和资产端收益率倒挂修复，信用债配置价值得以体现，b)杠杆去化后，新增理财和委外资金虽放缓，但存量配置需求仍在，对信用债构成支撑，这也在我们2月行业利差跟踪中提及。2)AA-等级城投收益率上行快于同等级中短票，反映城投主体资质分化背景下，市场对低等级城投维持谨慎。

　　值得关注的是，1)月末及季末临近，防范资金波动对弱资质主体再融资的影响。3月下旬资金利率或将受多因素扰动，震荡上行。在我们过往周报中多次提及，对偿债能力较弱，且存量债务较高的弱势主体而言，债务滚动成本走高，无疑会降低利息保障情况；而市场对其债务需求本就较弱，偿债能力的下滑和发行难度较大之间将会出现恶性循环，加剧信用风险的发生。2)城投金边属性的消散，或将促使估值继续调整。

　　活跃个券估值上行为主，龙头煤企和钢铁个券受青睐。活跃个券估值多以上行为主，反映本周临近季末，资金偏紧的流动性扰动。交投规模较大的均为龙头煤企和钢铁个券，这也与该类企业盈利持续向好有关。

　　11柳化债利差压缩，带动高收益利差指数收窄。11柳化债本周公布回售实施方案，但公司经营能力和短期偿债能力依旧偏弱，回售依旧面临一定的风险。公司作为地方国有企业或受到地方政府的资金支持，同时作为上市公司，壳资源亦存价值，但11柳化债收益率的持续下行是否与上述因素有关，尚未可知。而高收益指数本周向下压缩，主要受11柳化债利差收窄带动。

　　1、一级市场：短融及公司债发行回暖，净融资持续恢复

　　新债供给回暖，但取消发行攀升仍反映企业融资需求清淡。本周信用债一级市场新债发行规模较上周继续回暖，环比增速27%，达到1505亿，主要与短融及公司债供给增加有关。净融资方面，本周到期规模虽较上周增加10%(多集中在中票)，但增量不及供给，净融资恢复至170亿，创今年以来单周净融资最大规模。

　　不过，掣肘于发行成本的攀升，企业债务融资诉求依旧偏低。根据Wind计算的加权发行利率(权重为实际发行规模)，短融和中票发行成本已经回升至15年年中水平。为规避债务滚动成本高企，取消发行企业个券规模(均为短融及中票)再创今年以来新高；涉及的15只个券中，仅17大全SCP001主体等级为AA，其他均在AA+及以上。实际上，结合债务融资的募集用途来看，16年企业债务募集用途多为置换存量高息贷款，短债发行则倾向于补充企业内部流动性。然而债务融资成本相对优势逆转后，促使置换成本价差收窄。这也是今年以来即使考虑到季节性因素，信用债发行规模持续偏低的原因。进一步，如果二级市场收益率上行对一级市场持续产生引导，发行成本的负反馈的或对净融资恢复构成压力。

　　1)短融供给回升主要与公用事业及综合业发行有关。短融新债供给798亿，较上周继续回升，净融资虽回暖但维持在低位(仅78亿)。行业分布方面，主要集中在公用事业(186亿)、综合(76亿)、有色金属(60亿)及采掘(60亿)，四大行业占比将近60%。其中，有色及采掘发行主体等级均集中在AAA及AA+等级的行业龙头企业。

　　2)中票供给与上周相近，净融资较上周下滑。中票新债发行与上周相近，总体规模359亿，而净融资在到期量骤升影响下落入负区间。发行行业方面，主要集中在地产(80亿)、建筑装饰(48亿)等。

　　3)企业债发行量维持低位；公司债发行走高则源于综合、建筑装饰和非银金融。企业债方面，新债仅两只个券分别为17龙湖绿色债和17凤台城投债。公司债新债供给环比增量提升，主要体现在综合、建筑装饰及非银金融。

　　值得注意的是，市场传闻交易所已经通过上海陆家嘴(22.33 -0.62%,买入)金融贸易区开发股份有限公司发行公司债的申请。但我们认为，时隔4个月后，地产公司债发行是否再开闸尚待观察。一方面，该小公募目前仅获批上交所“预审核”，还未拿到正式批文。另一方面，房企公司债政策方面并未出现松动迹象，后续有待进一步跟踪。

　　2、二级市场：曲线上行，信用利差分化

　　城投及中票收益率曲线上行；除1Y主动走阔，信用利差变化有限。城投及中短票收益率全线上行，但两者分化持续。1)中短票方面，除AA-等级外，中高等级收益率曲线平坦化上行；AA-等级1Y品种收益率上行不及中长久期。2)同一等级内，城投1Y和5Y品种收益率上行显著高于其他期限。信用利差方面，除1Y品种主动走阔，城投及中短票剩余品种信用利差变动幅度有限。

　　1)信用利差：1Y主动走阔+其他期限变动有限反映不同逻辑。

　　一方面，1Y信用利差主动走阔与资金偏紧有关。3月面临季末及MPA及LCR考核，加之下旬财税走款，资金提前备付需求旺盛；而央行全周实现净回笼，操作维持中性偏紧，资金拆借依旧有难度。1年期品种收益率亦受流动性联动，信用利差主动走阔是流动性扰动的体现。

　　另一方面，其他期限变动有限，体现存量配置需求。城投及中短票信用利差变动幅度均在5bp以内，说明信用债收益率多受利率债带动，并未出现主动调整，这也与信用债市场仍有存量配置需求支撑有关。经历去年11-12月流动性冲击引发的负债端不稳定，信用利差大幅走阔后在1月收窄后，中枢维持平稳主要与两方面因素有关，1)一级市场发行缩减，净融资表现疲弱，叠加期间信用风险收敛，估值调整后负债端和资产端收益率倒挂修复，信用债配置价值得以体现，2)杠杆去化后，新增理财和委外资金虽放缓，但存量配置需求仍在，亦对信用债构成支撑，这也在我们2月行业利差跟踪中提及。

　　2)AA-等级城投收益率上行快于同等级中短票，反映城投主体资质分化背景下，市场对低等级城投维持谨慎。政策效应的不断发酵，城投金边属性持续弱化。一方面，14年以前发行的城投被划分为地方政府债务的概率较大，但置换价格的不确定性导致持有人存在一定的置换损失。14年以前发行的城投多单边卖价多高于估值亦反映出市场对其维持谨慎。另一方面15年后发行城投品种，政府隐性背书下降，定价逐步趋于产业化，亦对持有人不利。

　　值得关注的是，1)月末及季末临近，防范资金波动对弱资质主体再融资的影响。3月下旬资金利率或将受多因素扰动，震荡上行，需关注再融资渠道的收窄，对弱资质主体的影响。在我们过往周报中多次提及，对偿债能力较弱，且存量债务较高的弱势主体而言，债务滚动成本走高，无疑会降低利息保障情况；而市场对其债务需求本就较弱，偿债能力的下滑和发行难度较大之间将会出现恶性循环，加剧信用风险的发生。2)城投金边属性的消散，或将促使估值继续调整。实际上，对比同等级同期限城投及中短票信用利差历史分位数情况，城投信用利差整体偏低。随着政策持续影响及置换事件的增加，城投信用利差面临走阔较大。

　　活跃个券估值上行为主，龙头煤企及钢铁个券受青睐。本周产能过剩及非过剩活跃个券估值多数呈现上行；交易所活跃个券收益率亦以上行为主，多与流动性偏紧扰动相关。成交量方面来看，活跃个券单只周度成交多数低于40亿，反映市场情绪相对谨慎；产能过剩行业成交个券中，交投规模较大的均为龙头煤企和钢铁个券，这也与该类企业盈利持续向好有关。

　　11柳化债利差压缩，带动高收益利差指数收窄。11柳化债本周公布回售实施方案，但公司经营能力和短期偿债能力依旧偏弱，回售资金筹措依旧面临一定的风险，此前公司也在公告中有所提示。公司作为地方国有企业或受到地方政府的资金支持，同时作为上市公司，壳资源价值亦存价值，但11柳化债收益率的持续下行是否与上述因素有关，尚未可知。而高收益指数本周向下压缩，主要与11柳化债利差收窄带动有关。