投资要点:

　　本周专题:铝行业债券投资初探。1)供给压力有效缓解,铝消费增长良好。得益于铝行业供给侧改革以及行业自救,全国电解铝和氧化铝产量同比下降,产能利用率触底回升,供给端压力有效缓解。需求端,房地产、汽车、电力等占铝消费总量近2/3的行业运行态势良好,拉动原铝消费保持8%的正增长,铝锭社会库存回落至历史低位。2)铝价逐步抬升,短期震荡增强。16年铝行业供求关系有较大改观,铝价逐步抬升。未来随着铝行业复产投产速度加快、下游行业铝产品需求增速回落,铝行业供给短缺局面将会逐渐缓解,铝价有下行压力。但趋升的成本端对铝价形成一定支撑,短期内铝价震荡的可能性较大。3)成本区域分化,自备电企业优势减弱。陕西、新疆、山东、内蒙古的铝企生产成本较低,福建、河北、河南等地铝企生产成本较高。煤炭价格的上涨推高电力生产成本,但网电价格由于煤电联动制度而相对稳定,自备电企业的优势正在被压缩。4)主要发债主体分析。发债企业中辽宁忠旺、魏桥铝电、山东宏桥、深圳东阳光信用基本面较优,中国铝业(4.750, 0.21, 4.63%)和中铝公司虽然财务指标较弱,但强有力的外部支持提高了其信用资质。新疆众和(7.600, 0.00, 0.00%)、长城集团(17.300, 0.54, 3.22%)、广铝集团、天山铝业信用基本面尚可,但都面临不同程度的流动性压力。金天科技、神火股份(5.880, 0.03, 0.51%)和中孚实业(5.880, 0.06, 1.03%)信用基本面较差,需要警惕信用风险。

　　一周市场回顾:供给下降,收益率上行。一级市场供给-312亿元,较前一周的-169亿元的净供给,本周信用债供给进一步减少。从评级来看,AAA级债券发行量占比最大达36%,AA+与AA等级占比在22-24%之间。从行业来看,制造业与综合业为发行债券最多的两个行业。在发行的78只主要品种信用债中有9只城投债。二级市场交投增加,各期限、各等级信用债收益率均大幅上行,上行幅度在6-12BP。

　　一周评级调整回顾:违约再现,下调增多。本周发生了2项主体评级向上调整,包括1项主体评级上调和1项评级展望上调;同时发生5项主体评级下调,其中值得关注内蒙古博源控股的连续信用下调事件,12月月初,该公司由于煤炭和化工业务盈利能力减弱、控股子公司的矿难事故和质押问题,信用评级遭到下调;上周该公司的“16博源SCP001”违约,信用评级进一步下调至CC。另一信用下调的制造业产业债发行人为大连机床集团,主因是其下属子公司的银行承兑汇票垫款触发了交叉违约条款,债务存在集中偿付的风险。而湖南黑金时代的信用下调主要受到去产能政策影响,50%以上矿井面临关停。

　　投资策略:违约接二连三,信用仍需谨慎。上周信用债继续跟随利率债调整。AAA级企业债收益率平均上行10BP、AA级企业债收益率平均上行11BP、城投债收益率平均上行15BP。下一步信用债表现如何?下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:

　　1)资金面短期仍偏紧。美国加息在即,汇率依然承压;且今年元旦和春节相隔较短,短期资金面仍将面临考验。等到春节过后,换汇压力阶段性释放完毕,财政存款开始下放之后,资金面或许进入2月后才能得到真正的缓解。

　　2)中城建违约影响不容忽视。11中建城MTN1到期未能兑付本息共计16.38亿,构成实质性违约。除违约债券外仍有146亿元债券存续,其中45亿元将于1年内到期,违约风险仍高。此次违约市场虽有预期,但因其存续债规模大,公募的中票就达到96.5亿,信用风险担忧上升或通过产品赎回、机构去杠杆等向流动性风险传导,形成类似4月份的信用风险与流动性风险共振的局面,加剧调整压力。

　　3)债转股利好地方国企龙头。上周建行与山西焦煤签订债转股协议,总额250亿,而工行与山东黄金(37.170, -0.89, -2.34%)签订债转股协议。从已经披露的债转股案例来看,参与债转股的企业多为各省龙头企业,而转股债权也并非不良贷款,可能是由于地方政府为了推动债转股尽快落地并形成示范效应,优先推动优质企业参与。市场化原则下,龙头企业参与债转股概率更高,尤其是那些负债率较高但前景较好且政府支持力度大的地方国企。

　　4)信用债仍需谨慎。债市自10月份以来持续调整,主要是受到汇率贬值、货币政策变紧、资金面紧张等因素影响,而近期中城建违约、大机床交叉违约、博源违约等信用事件卷土重来,后续仍有高危债券偿付存不确定性,或引发信用违约担忧上行,且岁末年关将至,贬值压力仍存,资金面仍有较大不确定性,调整后安全品种配置价值逐步显现,但整体仍应以谨慎为主,尤其是前期调整幅度相对较小的中长久期和中低评级品种。