编者按：中信证券报告称，结合2013年这轮房价上涨的经验，我们认为，首先，正如上轮房价上涨周期一般，楼市过热约束货币政策空间，央行易稳难松，或有阶段性流动性紧张格局出现。地产对于实体经济中的带动作用将在年内延续。

始自2015年年初的宽松货币和地产调控放松带来了去年年末以来的新一轮房价上涨，今年以来，一二线城市高歌猛进，各地“地王”频出。而在此之下，以北上广为代表的一线城市以及厦门、武汉等二线城市均已出台调控政策，通过收紧限购等方式给楼市降温。回顾上一轮房市上涨周期，政策调控转为收紧对房地产和实体经济带来的影响同样值得借鉴。

2012年2月，随着首套房贷回归基准利率的政策转松，房地产市场开始迎来上涨周期。2012年5月开始，百城住宅价格指数环比和同比触底反弹。至2012年底，百城住宅价格指数环比增速由-0.66%升至0.23%，同比增幅由-2.22%升至0.03%。同时2012年底开始，房地产贷款迅速回升，个人购房贷款和地产开发贷款都迅速上行，房地产市场进入了近两年的上涨小周期。

而与此同时，2013年年初的房市政策就呈现出了明显的偏紧态势。2013年2月，“新国五条”公布，重申坚持执行以限购、限贷为核心的调控政策，坚决打击投资投机性购房，要求各地公布年度房价控制目标，开启了打压房地产泡沫的新局面。同时政府工作报告中全年M2增速增长目标由2012年的14%调低至2013年的13%，显示出货币政策开始收紧。政策转收紧后，房地产市场供需开始出现下滑拐点。

2013年2月到至2013年底，房地产开发投资累计同比由22.8%下行至19.8%，同时商品房销售额累计同比由77.6%落至26.3%，商品房销售面积由49.5%落至17.3%。然而，尽管地产投资热情回落，由于政策的时滞效应，房地产销售市场中房价攀升行情未改。从2013年2月到2013年12月，百城住宅价格指数当月同比涨幅由2.48%飙升至11.51%，70个大中城市新建住宅价格指数当月同比涨幅也由1.7%一路走高至9.2%。

各地房价快速上涨，居民按揭贷款在信贷中的规模不断加大，进一步催生了2013年下半年全国范围内的楼市调控热潮。一方面，房价高企叠加部分房企疯狂高价拿地，地产泡沫催生使得货币和信贷政策也走向偏紧。货币政策趋紧叠加资金“脱实入虚”，流动性的结构性紧张格局出现。杠杆持续高企下，政策再度收紧，其中最严重的就是2013年6月20日爆发的“钱荒”事件。资金利率全线飙涨，股债市场无一幸免，SHIBOR隔夜利率由19日的7.6600%涨至13.4440%，银行间质押回购隔夜利率也由2.8722%升至11.7436%，10年期国债收益率一日上升15BP，上证综指下跌2.77%，地产板块跌幅超1%。而央行直至6月25日才出手救市，这一事件对银行信贷规模回调的指导和对房地产市场过度膨胀的抑制都有重要影响，房地产行业过快发展绑架实体经济也部分根源于超发货币，因此在资金收紧下，银行绷紧资金，房企资金趋紧，房价涨幅被抑制。

另一方面，2013年11月9日至12日，十八届三中全会召开并提出，“建立全社会房产、信用等基础数据统一平台，推进部门信息共享”，“加快房地产税立法并适时推进改革”，“健全符合国情的住房保障和供应体系”。会后，房价上涨较快的二线城市开始密集出台调控新政，调控政策由一线向二线城市蔓延并不断加码。梳理总结各地调控政策，第一是“限贷”，二套房贷首付进一步提高;第二是“限购”，提高了购房门槛，同时收紧单身限购措施或禁止未成年人买房;第三是加大供应;第四是“限卖”。

受制于上年年末的密集调控政策以及房地产贷款明显收紧的趋势，进入2014年后，房市转而变冷，投资增速继续下滑，而销售额和销售面积增速由正转负，而百城价格指数同比和环比增速均开始由升转降。而后，政策调控开始由紧转松。

进一步梳理这一过程中实体经济和市场表现，2013年2月开始在房地产投资、销售降温后，对经济增长和通胀的支撑作用仍持续近8至9个月。具体来说，尽管地产投资对GDP的拉动有所减弱，但社会消费品零售总额同比涨幅则由12.3%升值13.6%，其中与地产有关的建筑及装潢材料消费额增速由17.7%走高至24.9%，同时家具类的消费增速也较为稳定，前期地产投资对后期相关消费的支撑平滑了后期投资的下滑，整体稳定了GDP增速。通胀方面，房市价格的溢出效应也使得CPI中的居住类和家用器具类价格升势得以保持。

再看目前房市，去年以来，在3月末推出的房产新政推动下，房市逐步回暖升温。今年开始，一二线房价更是飞速飙升，各路“地王”拔地而起。3月以来，相关房市调控政策不断出台，但仍然未改房市走势。目前，中国房地产市场显然正在进入到史上最迅猛的行情中。尽管各地政策收紧后，房地产投资开发和销售等已开始逐步降温，出现拐点，但房价和地价还不断在创出新高。这也引发了监管层注意，6月3日，人民银行上海分行探索实施房地产金融宏观审慎管理;7月26日，中央政治局会议提出“降成本的重点是增加劳动力市场灵活性、抑制资产泡沫和降低宏观税负”;7月28日，据媒体报道，证监会表示不鼓励房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款。监管层意欲控制资产泡沫，收紧房企再融资之意显而易见。

结合2013年这轮房价上涨的经验，我们认为，首先，正如上轮房价上涨周期一般，楼市过热约束货币政策空间，央行易稳难松，或有阶段性流动性紧张格局出现。中央政治局会议有关“抑制资产泡沫”等表态，都已表明政策高层对房地产市场价格问题已高度关注。正如我们此前所说，更严格的房市政策或在明年进一步出台，而对于年内货币政策而言，则有着较大制约。在7月新增贷款数据中，代表住房贷款需求的新增居民中长期贷款占比达102%，已表明经济地产化趋势不断加重，在此之下，货币政策再宽松只会进一步推高资产价格，加重泡沫化程度，中国经济不能再走如此粗放式的发展老路，这也与当前经济转型和调整方向相违背。同时，考虑到我国目前面临的汇率贬值和资本外流压力，“放水”也将催生货币宽松预期而进一步加剧资本外流，因此货币政策难现宽松。反而是在房价飙升的过程中，流动性或将出现阶段性收紧，但借鉴此前“钱荒”经验，流动性的收放将更趋微调和平缓，而总量控制下，各金融市场则或将轮动出现流动性紧张格局。8月26日以来央行重启14天逆回购，并自上周三至周五，已连续三日进行微量操作实现资金净回笼2050亿元，同时SHIBOR隔夜利率由26日的2.0440%涨至2.0660%，银行间质押回购隔夜利率也由2.0706%升至2.0913%。也是这一逻辑的体现。

其次，地产对于实体经济中的带动作用将在年内延续。一方面，此前我们在《经济地产化和产业空心化的问题不容忽视》这篇报告中已提到，由于近年来楼市库存高企，影响地产投资持续性，因此今年的地产投资回落速度预计会快于2013年。但居民购房后配套的消费同样会带动GDP，再加上买房和相关消费的时间差以及2013年楼市经验可知，即使年内地产成交量高点已过，但相关需求会延续到年末，对年内GDP的支撑也将较为稳定。另一方面，房价带动房租以及其他消费，进而推动CPI上行。目前房价对CPI的带动作用已开始逐步显现。在房租的带动下，今年年内通胀尤其是核心通胀预计将依旧坚挺，三季度高基数效应过后，房租对CPI传导作用将更加明显。

对债市而言，高企的房价无论是从基本面角度还是政策面角度，都将使得债市压力加大。而一方面，近日公布的PMI和工业企业利润都表明基本面稳健回暖迹象明显，另一方面，美联储加息预期持续发酵，人民币贬值压力加大，央行货币政策空间面临内外双层约束。因此，在我国基本面向好、加息影响持续施压、以及房价高企不下的情况下，债市调整未停，建议投资者保持谨慎，仍维持债市弹簧市判断不变。