天瑞水泥已通过二级市场顺利成为山水水泥第一大股东,触发境外债券的提前赎回,加之境内债券的兑付,山水水泥货币资金不足,大股东由于未获得实际控制权而拒绝支援,引发违约。2)境外股权:天瑞入主大局已定。天瑞水泥连续三次发起召开股东大会,违约后山水水泥以破产清算抵抗董事会变动,但最终天瑞集团联手山水投资(第二大股东)成功入主山水水泥。3)境内股权:重蹈境外覆辙。山东山水本借道山水水泥香港上市,但最终成为其子公司。天瑞入主母公司山水水泥后,再次发起对子公司山东山水股权的进攻。目前境内主要经营实体的实际控制权存在较大的争议。4)境外危机或解除。山水水泥已于12月7日正式公告就提前赎回2020到期债券(票息7.5%)进行商讨,债券价格快速回升至90美元以上。5)境内兑付仍存疑,但违约损失率有限。12月7日济南政府已成立工作小组介入,责令四大股东以大局为重。同时部分债权人已通过法律诉讼行使债券兑付。我们认为不管是山东山水变现流动资产,还是天瑞水泥获得控制权后外部支援,其违约损失率均有限。

一周市场回顾:供给下降,收益率下行。一级市场主要信用债品种净供给717亿元,大幅下降。AAA等级发行人占比减少,AA等级发行人占比增加,整体资质略有下降;建筑业发行量大幅上升,制造业和房地产业发行量亦有所上升;129只新券中仅有13只城投债,占比较低。上周二级市场成交8574亿元,交投热情较高。收益率下行为主,1年期品种收益率下行幅度在1-5BP之间,3年期品种收益率下行幅度在3-8BP之间,5年期品种多数收益率下行约1-7BP,7年期品种收益率下行约2-3BP。

一周评级调整:采矿业风险加剧。上周共公告1项信用债主体评级向上调整行动和2项信用债主体评级向下调整行动,相比于前一周调整数量下降。评级下调的发行人均来自采矿业,非城投企业。其中,贵州水城矿业的评级展望下调为负面,主因国内煤炭行业仍处于下行周期,公司扭亏难度较大,流动性压力可能进一步上升;黑龙江龙煤矿业的主体评级由AA+下调至AA,主因公司子公司黑龙江龙煤鸡西矿业有限责任公司杏花煤矿东一采区大倾角皮带道发生火灾事故,38名作业人员被困,造成21人遇难,1人失踪。

投资策略:风险偏好大降,违约担忧升温。上周信用债继续跟随利率债上涨。

下一步信用债表现如何?建议关注以下几点:1)关注翔鹭中票兑付风险。12翔鹭MTN2将于12月28日到期,PTA行业产能过剩、景气度不断下滑致发行人毛利和净利从12年以来连续亏损,目前自身现金流产生能力枯竭,偿债依赖外部支持,关注其兑付风险。

2)部分产能过剩行业个券大跌。上周伊泰、广汇等公司债大跌,其中14伊泰01周跌幅3.5%,YTM上行108BP,12月16日盘中最大跌幅达7.58%。

发行人资质尚可,大跌并非受信用事件影响,更多是机构抛售(或由于风控压力)或情绪因素所致,显示投资者对两高一剩等高危行业的避险情绪加剧。

3)煤炭、钢铁等行业债券发行量大降。山水违约后,随着市场对产能过剩的中上游行业日趋谨慎,煤炭、钢铁等行业债券取消或推迟发行频发,债券发行量骤降,9-12月上述两个行业净融资额分别为473亿、54亿、5亿、-125亿,借新还旧将越发困难。

4)违约担忧加剧,风险偏好下降。中上游产能过剩行业债券发行几近停滞,一方面显示投资者对信用风险的担忧加剧,另一方面也使得这些行业借新还旧更加困难,在自身造血能力几近丧失的情况下,将进一步推升其信用风险;高危行业个券无故暴跌也显示投资者风险偏好下降。防范信用风险应成为近期债券投资第一要务。