观点简述：

　　2014年国发43号文和财预351号文明确对地方政府进行甄别和清理，那么未来城投企业存量债务的信用风险将主要取决于以下因素：存量债务中政府债务认定比率和经营性资产对非政府债务的保障程度，根据上述思路我们对各个省份城投企业信用风险进行了梳理：

　　1、从城投企业的全部债务中政府债务认定比率来看，审计署认定的城投企业承担的政府负有偿还责任的债务总计为5.11万亿元，我们根据发债企业估计全国城投企业总体政府债务的认定率约为32%，其中北京、辽宁、山东、宁夏、湖北等省份较高，而天津、广西、山西、安徽、江西、陕西、黑龙江等省份很低。

　　2、从城投债券的政府债务认定比率来看，截至2013年6月末，全国存量城投债券约有36%被认定为政府负有偿还责任的债务，其中宁夏、青海、辽宁、湖北、内蒙古等省份存量城投债券政府债务认定比率较高，而海南、天津、重庆、陕西、黑龙江、广西等省份城投债券政府认定比率较低。

　　3、从城投企业经营性资产对非政府债务的保障度来看，北京、山东、辽宁、四川和宁夏等省份较高，而云南、贵州、湖南、黑龙江、广西、江西、陕西和天津等省份较低。

　　综上所述，2015年预计天津、云南、黑龙江、江西、陕西、山西和广西等省份城投企业的信用风险相对较高，北京、山东、辽宁和宁夏等省份城投企业的信用风险相对较低。

　　我们认为地方政府存量债务清理、城投企业转型需要一个过程，如果操之过急，可能会引起系统性金融风险。我们预计整体城投企业违约风险可控，但2015年城投企业发生负面的信用事件将会增多，不排除债券市场出现部分行政级别较低和融资能力较弱地区（县、市辖区、开发区）城投企业发生违约。中央政府对城投企业再融资是否给予灵活性，地方政府在政策执行中是否会出现变通方式等均会对城投企业的信用风险产生很大影响。

　　2014年10月，国务院和财政部先后发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发【2014】43号文）和《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预【2014】351号文）。国发【2014】43号文要求“明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还”以及“抓紧将存量债务纳入预算管理，以2013年政府性债务审计结果为基础，结合审计后债务增减变化情况，经债权人与债务人共同协商确认，对地方政府性债务存量进行甄别”。在此基础上，财预【2014】351号文对存量债务清理甄别的原则和时点均提出了明确要求，截至2015年1月5日前各省级政府须将清理甄别后的地方政府债务上报国务院。

　　前期，我们已经发布相关报告指出，若沿着国发【2014】43号文和财预【2014】351号文的路径发展，未来城投公司和城投债券的信用风险将发生分化。城投企业的存量债务偿债资金将一分为二，即纳入政府债务的部分主要评估政府经济、财力实力、债务情况和政府治理等政府信用因素，未纳入政府债务的部分主要评估自身经营性业务产生现金流对债务的保障情况，以及经营性资产（货币资金、土地、金融资产和股权等）对债务的覆盖情况。整体上，我们预计政府债务甄别和清理会城投企业信用风险产生影响，但考虑到城投企业债务规模已经很大，如果政策实施过于严格和操之过急有可能引起整体金融和经济系统性风险，因此上述政策对城投企业信用风险的影响将会是一个逐步的过程，一个不断调整的过程，整体城投企业违约风险可控，但2015年城投企业发生负面的信用事件将会增多，不排除2015年债券市场出现部分行政级别较低、财政实力弱和融资能力弱地区（县、市辖区、开发区等）城投企业发生违约。

　　根据了解，目前各地方政府均已开始推进政府债务清理甄别工作，待相关结果上报国务院，中央政府确定政府债务数据后，城投企业债务中政府债务规模将被锁定。按照上述思路，我们对截至957家已发债城投企业和截至2013年6月末的存量城投债券进行了全面梳理，根据历史上各个省份认定政府债务不同，对分析2014年底各个省份城投企业认定政府债务比例提供参考。同时我们认为，2013年6月底各个省份的数据经过审计，并且对外公布，因此各个省份很难调整这部分存量政府债务规模。2013年6月底至2014年底之间各个省份城投企业形成政府债务规模会存在较大差异，或者各个省级政府存在灵活调整空间。整体上，我们预计各个省级政府可能会综合考虑存量政府债务规模、财力规模、政府债务率等指标确定上报中央的全省政府债务数据，部分2013年6月底存量政府负有偿还责任债务政府债务率较低的省份，此次调整后的政府负有偿还责任债务规模有可能会增加较多，而此前政府债务率较高的省份，有可能通过此次政府甄别将部分债务转化为企业债务。

　　一、政府债务认定比率对城投企业存量债务信用风险影响

　　政府债务认定率较高的北京、辽宁、山东、宁夏、湖北和海南等省份的城投企业存量债务风险较低，而政府债务认定比率很低的天津、广西、山西、安徽、江西、陕西、黑龙江、吉林等省份城投企业的存量债务风险较高

　　按照国发【2010】19号文和中债资信城投行业评级方法对城投企业的定义，我们对截至2014年9月末的发债企业进行了梳理，甄别出共30个省份（不含西藏）总计957家城投企业。

　　在此基础上，我们首先根据各省审计结果得出截至2013年6月末，城投企业（含融资平台和国有企业[ 由于实际中存在很多未进入融资平台名单但承担着地方政府公益性项目投融资职能的企业，考虑到这部分企业大概率在审计中被认定为国有企业，因而此处使用融资平台加国有企业的口径更加符合实际情况。]）承担政府负有偿还责任的债务为5.11万亿元；其次，根据已发债城投企业截至2012年末和2013年末全部债务数据推测和估计全国所有城投企业全部债务数据；最后，根据957家已发债城投企业和审计署认定的7,170家政府融资平台，利用每个省份发债城投企业数据和公布的融资平台数据之间的关系，并考虑发债城投企业的规模较大和未发债城投企业规模较小等因素进行推测。

　　按照上述思路，我们估算截至2013年末包括高速公路平台和铁路平台在内城投企业全部债务为21.26万亿元，由于高速公路和铁路等平台债务主要为政府负有担保责任和救助责任债务，因此我们在测算城投企业政府负有偿还责任债务时将此部分债务进行扣除，截至2013年6月末全国不考虑高速公路和铁路平台的城投企业全部债务约为16.15万亿元，而审计署认定的各省城投企业承担的政府负有偿还责任的债务总计为5.11万亿元，全国城投企业总体政府债务的认定率约为32%。

　　分省份来看，我们估算北京、山东、辽宁、湖北和海南等5个省份城投企业政府债务的认定比率超过了50%，显著高于其余省份城投企业全部债务中政府债务的认定比率；浙江、贵州、内蒙古、重庆和湖南等5个省份城投企业的政府债务认定比率高于40%，在全国也处较高水平。这意味着，若上述省份对2013年审计署认定的政府负有偿还责任的债务在此次政府债务清理甄别中锁定余额不变，则其下属城投企业截至2013年6月末的全部债务中将有超过40%的债务被纳入政府债务，并自2015年起纳入政府预算管理，且可通过政府财政资金或发行地方政府债券进行置换，债务偿还的保障性将得到极大的增强。

　　然而，我们估算天津、广西、山西、安徽、江西、陕西、青海、黑龙江和吉林等省份城投企业的政府债务认定比率均低于25%左右的水平，显著低于全国其余省份。若此次政府债务清理甄别仍按照上述比例进行，则其下属城投企业截至2013年6月末的全部债务中将有超过75%的部分需由其自身偿还，对其信用品质将造成不利影响。但是由于2013年6月至2014年底，城投公司新增债务认定政府债务规模还存在着较大的变化，因此上述结果仅是一个研究城投企业存量债务中政府债务认定比率和预计未来城投企业债务中政府债务认定比率参考。

　　城投债券被认定为政府负有偿还责任债务的比率较高的宁夏、青海、辽宁、湖北、内蒙古等省份存量城投债券的信用风险较低，而认定比率较低的重庆、陕西、黑龙江、广西、上海、天津和海南等省份存量城投债券的信用风险相对较高，企业债回购新规将进一步加剧新发行债券的分化

　　按照国发【2010】19号文对城投企业的定义以及审计署2013年政府性债务的审计口径，我们对截至2013年6月末市场上的城投公司（城建类平台，不包括高速公路和铁路类平台）发行的城投债券（包括企业债、短期融资券、中期票据、ABN和PPN等）进行了梳理，汇总出30个省份（不含西藏）总计1,169只城投债券。在此基础上，根据各省公布的2013年政府性债务审计结果中政府负有偿还责任债务的资金来源中发行债券（不含政府债券）的金额，可以较为明确地测算出截至2013年6月末各省份将存量城投债券认定为政府负有偿还责任债务的比率。

　　整体来看，截至2013年6月末，全国存量城投债券约有36%被认定为政府负有偿还责任的债务，与城投企业政府债务的认定比率基本一致。具体来看，宁夏只有一只存量城投债券（10银城投债，发行规模15亿元），其全部被认定为政府负有偿还责任的债务；青海将城投主体发行的企业债全部认定为政府负有偿还责任的债务；辽宁、湖北、内蒙古、江西、云南、山西、浙江和吉林等8个省份的存量城投债券有超过50%被认定为政府负有偿还责任的债务，显著高于全国其余省份。而重庆、陕西、黑龙江、广西、上海、天津和海南等8个省份的存量城投债券仅有25%甚至不足25%被认定为政府负有偿还责任的债务，其中海南未将任何一只城投债券认定为政府负有偿还责任的债务，这些地区的城投债券的信用风险在被剥离掉政府信用后将加大。

　　特别地，单从企业债券来看，截至2013年6月末，全国城投企业的存量企业债券约有42%被认定为政府负有偿还责任的债务。其中，宁夏和青海认定比率均为100%；辽宁、湖北、内蒙古、江西、浙江、山东、云南、吉林和山西等9个省份的认定比率也超过50%；而黑龙江、广西、陕西、天津、甘肃和海南等6个省份的认定比率低于25%。2014年12月8日，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，即日起“暂不受理新增企业债券回购资格申请”，在地方政府性债务甄别清理完成后，对于纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债，中证登继续维持现行的回购准入标准；而对于未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围的企业债，中证登则仅接纳债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上（主体评级为AA级的，其评级展望应当为正面或稳定）的企业债券进入回购质押库。质押回购资格的丧失将严重影响新发债券在二级市场的流动性，从而加大一级市场发行困难，将进一步推动城投企业债券加剧分化。

　　需要指出的是，上述分析仅针对截至2013年6月末的存量债券，而2013年6月以后，城投债券新增发行规模不断扩张，2013年下半年和2014年前3季度城投债券分别发行了2,723.76亿元和9,143.40亿元，这部分债券在此次地方政府债券清理甄别中将有多少被认定为政府债务存在很大的不确定性。但整体上我们认为，城投公司公开发行债券形成的债务被纳入政府债务的概率要大于信托、融资租赁、BT等相对隐蔽和成本较高的债务。

　　财政部和发改委均力推PPP以降低地方政府债务负担，在2013年审计结果中政府债务率较高的省份存在通过PPP模式将政府债务转化为企业债务的可能性，其下属城投企业的自身偿债压力将增大

　　我们目前估算出的城投企业政府债务认定率仅为截止2013年6月末债务的认定情况，而按照财预【2014】351号文要求，2013年7月至2014年末的城投企业债务是否能被认定为政府债务，要根据地方政府债务系统统计数据及审计口径填报，并经财政和审计部门共同确认，此部分债务是否能够按照之前的认定比率被纳入政府债务存在较大不确定性。另外，财预【2014】351号文要求，对存量债务完成清理后要进行逐步甄别，“通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务”，也就是说即使2013年6月末之前被审计署认定为政府债务的城投企业债务仍然有可能通过PPP模式转化为企业自身债务。

　　而由于此次清理甄别后的政府债务规模和政府债务率会纳入地方政府债务考核中，甚至会影响2015年以后的地方政府债券发行额度，因此，在2013年地方政府性债务审计中政府债务率较高的省份就会存在压缩政府债务的可能性，这一方面会导致2013年6月末认定的存量债务被通过PPP模式转化为企业债务，另一方面会导致2013年6月以后城投企业新增债务被认定为政府债务的比率大大降低，从而增加其下属城投企业在2015年的偿债压力。实际上，公开资料显示，2012年债务率较高的重庆市通过PPP模式使得其截至2014年9月末的政府债务较2013年末减少了1,000亿元。

　　二、城投企业经营性资产对非政府债务保障程度情况

　　剥离政府债务后，云南、贵州、湖南、黑龙江、广西、江西、陕西和天津等省份城投企业经营性资产对非政府债务的保障度较低，非政府债务信用风险较大；北京、山东、辽宁、四川和宁夏等省份城投企业经营性资产对非政府债务的保障度较高，非政府债务信用风险相对较小

　　在政府债务由地方政府纳入预算管理，由其财政收入或发行地方政府债券偿还后，剥离政府债务后的企业其余债务均需要城投企业依靠自身经营性现金流、政府注入资产或资产变现偿还。就目前而言，城投企业的经营性获现能力均较弱，以货币资金、存货（主要为土地资产）、无形资产（主要为收费权和土地资产）、金融资产（包括交易性金融资产和可供出售金融资产）和长期股权投资等为主的经营性资产将是其偿债的重要保障，也是影响其信用品质的第二层因素。根据我们对已发债957家城投企业经营性资产的梳理，以土地为主的存货和无形资产的占比超过了50%，考虑到此部分资产通常以评估价值入账，账面价值存在较大的高估，且该部分资产流动性较弱，因此我们估计城投企业经营性资产时，对此部分资产进行保守估计，即对原值进行一定折扣。整体上，我们主要采取“经营性资产/非政府债务”和“保守估计的经营性资产/非政府债务”两个指标来评价城投企业经营性资产对非政府债务的保障情况。

　　我们对已发债957家城投企业2013年末[ 由于仅183家已发债城投企业公布了2014年9月末财务报告，样本量较小，因此此处采用2013年末数据，下同。]的经营性资产进行梳理，并按照前述测算出的各省份城投企业政府债务认定比率来扣除掉全部债务中的政府债务后，可以测算出2013年末各省份城投企业经营性资产对其非政府债务的保障程度。

　　整体来看，全国城投企业经营性资产对非政府债务的保障度约为1.07倍。具体来看，辽宁、宁夏、北京、山东、四川、内蒙古和海南等7个省份城投企业经营性资产对非政府债务的保障度超过1.40倍，表现显著好于其余省份；而陕西和天津2个省份城投企业经营性资产对非政府债务的保障度分别仅为0.78倍和0.46倍，表现明显弱于其余省份。此外，虽然上海、广东和江苏省等经济发达地区经营性资产对债务保障程度不高，但是上述地区城投企业的市场化程度较高，城投企业的经营性业务产生的利润和现金流能力较强，因此整体上上海、广东和江苏等地区城投企业非政府债务信用风险不高。

　　保守估计后，全国城投企业经营性资产对非政府债务的保障度降至0.68倍，可以看出当前城投企业经营性资产对非政府债务的实际偿还保障能力较弱。具体来看，北京、山东、四川、辽宁和宁夏等5个省份城投企业折扣后经营性资产对非政府债务的保障度仍高于1倍，在全国处较高水平；而23个省份城投企业折扣后经营性资产对非政府债务的保障度低于0.90倍，其中云南、贵州、湖南、黑龙江、广西、江西、陕西和天津等8个省份城投企业折扣后经营性资产对非政府债务的保障度低于0.65倍，在全国处较低水平。

　　2015年，若政府债务剥离完成后，如果地方政府不能及时注入相应较好的经营性资产，上述经营性资产对非政府债务保障度较低省份的城投企业的信用风险将明显加大；而上述经营性资产对非政府债务保障度较高省份的城投企业自身偿债能力仍较好，风险相对较低。

　　三、2015年城投企业的流动性风险

　　2015年，融资渠道的收紧和大规模到期债务的叠加增大了城投企业的流动性风险，部分城投企业短期债务占比很高，且对外融资能力较弱，面临的流动性风险很大

　　近期，相关城投债券的发行审核或注册要求都已出现了明显的提高，预计2015年其融资渠道将明显收缩，城投企业将面临较为严峻的融资环境。同时，根据我们的数据库统计，2015年已发债城投企业到期全部债务和城投债券分别为1.89万亿元和0.22万亿元，即使按照我们估算的32%和36%的政府债务占比比率剔除政府债务，城投企业自身需偿还的债务和债券分别为1.29万亿元和0.14万亿元。

　　若按照2013年财务数据指标来看，莆田市城市建设投资开发集团有限公司、福建省晋江市工业园区开发建设有限公司、兰州新区投资控股有限公司、新疆润盛投资发展有限公司、神木县国有资产运营公司、浙江省临安经济开发区投资建设有限公司和南京新港开发总公司等城投企业的短期债务已占全部债务的70%以上，且其货币资金对短期债务的覆盖度均低于0.70倍；加之上述城投企业均仅在2013年或2014年通过发行企业债的方式进行过直接融资，外部融资渠道较窄，融资能力较弱。若在2014年其债务期限结构和货币资金情况仍未有明显改善，在2015年将面临较大的流动性风险。

　　不过，对城投企业2015年流动性风险影响最大的仍将是相关政策的具体执行力度，中央对未来地方政府融资政策严格执行还是会在过渡期给予适度灵活性将是2015年城投企业到期债务洪峰能否平稳渡过最需要持续关注之处。

　　四、综合评价

　　综合来看，政府债务甄别和清理使得云南、天津、黑龙江、江西、陕西、山西和广西等省份城投企业的信用风险相对较高，北京、山东、辽宁和宁夏等省份城投企业信用风险相对较低，地方政府债务管理政策的执行效果将对2015年城投企业信用风险产生很大影响

　　综合来看，2015年预计政府债务认定比率较低，且自身经营性资产对非政府债务保障度也较低省份的城投企业信用风险相对较高；而政府债务认定比率较高，且自身经营性资产对非政府债务保障度也较高省份的城投企业信用风险相对较低。

　　具体来看，云南、天津、黑龙江、江西、陕西、山西和广西等省份的城投企业政府债务认定比率低于30%，且这些省份城投企业折扣后经营性资产对非政府债务的保障度未超过0.75倍，2015年上述地区城投企业的信用风险相对较高；北京、山东、辽宁和宁夏等省份城投企业政府债务认定率较高（均超过45%），折扣后经营性资产对非政府债务的保障度也超过1倍，其在2015年信用风险相对较低。

　　由于部分债务率较高省份在此次政府债务清理甄别中存在通过PPP模式将政府债务转化为企业债务的可能性。因此，2015年仍需高度关注2013年审计结果中政府债务率较高，且城投企业经营性资产对非政府债务的保障度较低省份（湖北、贵州、云南和吉林等）城投企业信用风险的弱化可能，以及政府相应注入的经营性资产是否能够增强其真实的偿债能力。

　　此外，由于近期城投企业融资渠道明显收紧，而2015年到期债务规模仍很庞大，城投企业的流动性风险显著增加，特别需注意部分短期债务占比很高且自身融资能力较弱城投企业的流动性风险。

　　整体来看，目前已发布的相关政策将对城投企业未来的信用风险产生很大影响，上述政策对城投企业信用风险的影响将会是一个逐步的过程，一个不断调整的过程，城投企业整体违约风险可控，但2015年城投企业发生负面的信用事件将会增多，不排除2015年债券市场出现部分行政级别较低和融资能力较弱地区（县、区、开发区）城投企业发生违约。2015年最需要密切关注的是上述政策的执行力度和进度。从国发【2014】43号文和财预【2014】351号来看，中央政府对存量债务清理甄别和新增债务分类管理的态度均很坚决，但是实际工作中面临的问题仍较为复杂，一方面，基于庞大的存量债务规模和城投企业承担着政府主要投融资职能的现实沉疴，短期内地方政府存量债务的处理很难一蹴而就，否则可能会引起系统性金融风险。另一方面，当前城投企业承担的地方政府公益性项目规模很庞大，地方政府债券和PPP在2015年能否马上全部承接这部分融资需求值得担忧，因而中央对城投企业的在建项目续接融资是否给予灵活性，以及地方政府为了满足公益性项目投融资需求，在政策执行中是否会出现变通方式等均会对城投企业信用风险产生很大影响。

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