央行行长周小川在“十三五”规划辅导读本中,一针见血地指出中国金融体系长期存在的结构性缺陷——直接融资占比仍然偏低,宏观杠杆高企的同时经济金融风险集中于银行体系。事实上,这一结构性缺陷在过去两年并未得到根本性改善。

    2013年开始,中国金融体系开始去“影子银行化”进程,从非标转标、同业业务收缩,再到规模庞大的地方政府债务置换,收缩高成本、不透明的影子银行融资一直是主旋律。但是,这也直接导致了银行信贷在社会融资规模中的比重大幅攀升,仅今年前三季度就上升16.13%。相对应的直接融资中债券比重占比仅提升了0.43%。社会融资结构腾挪变化的背后是银行贷款弥补了影子银行和非标的紧缩规模,债券融资规模依旧很小,金融风险依旧在向银行体系集中。

    这是我们为何呼吁大力发展债券市场,尤其是公司信用债市场的制度性背景。

    从宏观角度看,由于股市融资和银行间接融资都有一定的顺周期特征,因此在经济下行周期,大量放贷和IPO融资是不现实的。债券市场则相反,在低利率环境下,我们看到债券利率自2014年以来一直下行,债市保持了长达两年的牛市。

    从微观角度看,债券融资优点很多,比如债券融资成本低于贷款;同时,公开市场债务融资,会要求企业满足一定的财务约束、信息披露和监管要求,这会促使企业加强财务约束,改善自身经营状况,提升还款能力。更重要的是,建立一个成熟的公司信用债券市场,提升债券市场在整个社会融资规模中的比重,能够减少银行体系的金融风险。

    周小川也提到:预计从2014年到2020年,非金融企业直接融资占社会融资规模的比重将从17.2%提高到25%左右,债券市场余额占GDP比例将提高到100%左右。

    笔者认为,债务结构调整不但应该涉及到直接融资与间接融资的债务结构问题,还应涉及到国债、市政债和金融债等利率债与公司信用类债券之间的结构问题。中国公司信用债市场有着未尽的使命。

    公司信用债市场竞争变局

    市场分割与多头监管是中国公司信用债市场的主要特点之一,同时,市场分割也催生了不同的信用债市场彼此竞争的格局。

    截至今年三季度末,中国公司信用类债券总托管量达到12.17万亿元,仅次于美国,居全球第二位。但是,考虑到其中城投平台融资的市政债特征,全球第二的排名实际上还是略显夸大。城投类债券(企业债、非公开定向债务融资工具为主,还包括中票、短融和少量私募性质的公司债)累计余额接近4万亿元,可以认为,公司信用类债券实际规模为8万亿元左右。

    与国际市场不同的是,我国公司信用债券市场呈三足鼎立、多头监管的格局,按照监管主体来划分可分为:发改委审批的企业债;央行和银行间交易商协会负责的债务融资工具(包括中期票据、中小企业集合票据、项目收益票据、短期融资券、超短期融资券和非公开定向债务融资工具)和证监会负责监管的公司债(包括面向所有公司制法人的公司债、可转债、可分离债和可交换公司债券)。它们的上市交易场所主要在银行间、交易所两个市场,少数零星的交易在银行柜台市场进行。

    2015年公司信用债市场的内部竞争出现了一个重大变局:交易所公司债在今年2季度的异军突起和发改委主导的企业债萎缩形成了鲜明对比。

    从数据来看,截至今年前三季度,公司信用类债券总计发行4.48万亿,同比上升17.57%。其中企业债萎缩明显,发行规模同比下降62.24%,非金融企业融资工具同比增长67%左右(主要因为超短融发行同比上升106.62%),而交易所公司债发行规模同期增长超过三倍。

    图1.信用类债券市场逐年发行规模(单位:亿元)

    交易所公司债异军崛起,不外乎如下几点原因:一是交易所债券市场本身的规模很小,之前占比一直不到5%,2013年、2014年甚至还出现-19%和-36%的发行规模萎缩;二是货币宽松与利率下行、股市异常波动使得交易所沉淀了大量资金;三是公司债发行市场化改革,这是最重要的一点。

    2015年5月,证监会正式实施新版《公司债券发行交易管理办法》,要点有二:将公司债发行主体范围扩大至所有公司制法人;在发行人分类管理和投资者适当性管理的约束前提下,简化公司债发行程序,提高企业融资效率。随后,公司债发行量快速增加,从前期每月不足100亿的低迷状态,跳升至7月单月发行720亿的新高。

    不过,从债券市场发展规律来看,一级市场发行规模的扩大和发行利率的降低,还需要通过二级市场债券流动性的提升来实现。因为只有具备证券流动性,市场深度才能随着市场规模的壮大得以提升,企业融资成本才能随之下降。

    公司债券信用利差快速缩窄

    2014年以来,随着市场利率整体处于下降通道,债券收益率从历史高点一路下行,5年期国债发行利率由2014年一季度的4.62%下降到2015年三季度的3.79%。

    相较于利率债更高的收益率,使得信用债市场受到热捧,从近期相对活跃的5年期中期票据和公司债来看,收益率降幅也因此更大,公司债和中期票据信用利差明显缩窄。

    一级市场方面,一是信用债市场发行利率迅速下降,表现在:银行间债券市场AAA级中期票据发行利率(加权平均)由2014年一季度的6.11%下降到2015年三季度的4.53%,交易所AAA级公司债发行利率(加权平均)由2014年一季度的5.91%下降到2015年三季度的3.88%;二是公司债较中期票据发行利率降幅更大,与国债的信用利差缩窄程度更大,AAA级中期票据与国债之间的信用利差,自2014年一季度的149BPs缩窄到2015年三季度的74BPs,交易所AAA级公司债与国债之间的信用利差,自129BPs缩窄到9BPs。

    图2.股市异常波动后公司信用类债券发行利率大幅下行(单位:%)

    二级市场方面,公司债和中期票据都呈现信用利差缩窄的现象,公司债利差缩窄幅度相对更大。AAA级公司债与国债之间的收益率利差由2014年一季度的188BPs缩窄到2015年三季度的31BPs,最低时仅3BPs。同期,AAA级中期票据与国债之间的收益率利差由184BPs缩窄到99BPs,但均在80BPs之上。

    图3.股市异常波动后公司信用类债券利差快速缩窄(单位:%)

    可以看出,无论是一级市场票面利率,还是二级市场收益率,交易所公司债信用利差收窄幅度都显著高于银行间市场的中期票据。

    公司债券利率大幅走低,引发了关于交易所债市估值过高的讨论。有关公司债券估值与杠杆问题的争议很大。一方观点认为,监管机构在推出公司债新规后服务实体经济,通过债券市场降低了企业融资成本;另一方观点则认为,交易所公司债市场中机构不断通过加大杠杆,由此产生的债市泡沫问题令人担忧。

    无论如何,公司债同比增长309.23%的发行规模、企业融资成本的大幅下行,都引起了市场的重新审视与广泛关注,我们需要研究公司债信用利差缩窄的原因和背后反映出的重要问题,总结市场发展规律,以避免重蹈过去七八年公司信用类债券市场规模越大、债券融资成本却不断攀升的覆辙。(作者系西南财经大学特聘研究员,清华五道口博士后)