基本面研究:

降息后,级间利差没有进一步收窄——自2014年11月以来两次降息,信用市场高评级信用债(AAA)和低评级信用债(AA)的级间利差没有进一步收窄,其绝对水平仍然保持在历史中位数上。而这与过往情况大不相同,因为从历史来看,每次信用利差的收窄,都伴随着级间利差的进一步下滑,这反映了市场投资人对低评级信用债信用资质的普遍担忧。

从2011-2012年的放松经验来看,小幅降息并不能明显改善发债人的基本面。回顾上一轮降息效果,虽然平均贷款利率有所下降,但是信用基本面并未改善,降息延缓了发行人信用恶化的程度,但没能改变恶化的趋势。这背后则暗含着宏观经济在进行结构调整过程中,重化行业和公司面临产能出清和行业整合的大趋势,在政策以“保底”为主,规避“刺激”的基调下,债券发行人的信用品质难以明显提升。

低评级发行人的信用品质下滑和评级下调仍未结束——一方面,中小企业的信贷环境改善落后于大型企业,在实体经济未得到全面改善的情况下,2015年信用品质下降仍可能在低评级产业债品种中蔓延;另一方面,由于债券发行人主要分布在重工业,正是处于结构调整和优胜劣汰的风口之上,信用事件的发生概率也有所增加,被动承压的往往就是抗风险能力弱的低评级发行人。个别信用事件的发生往往带来级间利差的调整(江铜和超日事件最为典型),历史重演的概率未减。更关键的是,过往几年,低评级发行人评级下调的比例明显上升,目前来看,在控杠杆的中期政策影响下,尽管调控当局继续推动放松,但并不乐见出现宽信用的结局,低评级品种无论是评级下调引起的估值和流动性压力,还是违约风险压力都在加大。

目前市场尚未计入公募债的违约风险——尽管市场对低评级信用债的谨慎,就暗含了这一预期。但是,从级间利差的绝对水平来看,这一预期并没有计入公募债进入实质违约的情形,故而预计级间利差未来不仅不会收窄,而且有进一步走阔的可能。

降息利好部分高杠杆行业,寻找结构性机会——降息将有利于融资成本的降低,尤其是高杠杆行业将更加明显,从信用基本面和行业估值水平综合考察,我们推荐高速公路、电力、钢铁和房地产等中下游行业,依然不看好煤炭、有色金属等上游行业。

市场回顾:

一级市场——2月信用债净供给大幅回落,3月份信用债净供给将反弹,

二级市场——短期资金维持偏紧,收益率延续下行。

信用策略:

推荐AA+及以上组合。1月份信用事件主要集中在私募债中,2月份后“ST蒙奈伦”事件为公募市场信用债敲响了警钟,在降息难以实质改善低评级发行人的偿债能力背景下,建议投资人继续保持AA+及以上的信用组合,三年以内久期。