11月债券市场回顾:短融中票下行幅度小于利率债,信用利差走扩。银行间债券方面,短融中票在IPO之前总体在下行,但是随着资金紧张以及获利回吐的压力,抛盘较多,收益率回升到月初水平。在降息后,面对明显的宽松预期推动,收益率转而下行。总体来看,1年、3年和5年短融中票的收益率月变动+2BP、-19BP和-17BP。由于短融变化弱于同期限国债,信用利差略有上行,而中票的利差小幅缩窄。

　　信用事件的淡化以及流动性宽松带来的各等级债券同涨同跌的表现依旧明显,11月的等级利差并未有较大变动。期限利差受到降息带来的驱动,在降息后有20BP的下降,如AAA级债券的5年和1年的利差自50BP附近的水平下降至25BP左右的水平。交易所债券方面,11月上旬,交易所债券经历了大面积的抛盘,后虽有企稳,但买盘整体较弱。进入下旬,新股申购导致的资金面紧张压制了降息带来的利好刺激,而且权益板块的良好表现也分流了部分投资者的参与热情,交易所债券继续盘整。进入月尾,诸多利空因素逐渐减少,净价开始被拉升。总体来看,公司债收益率变动多在上下20BP之间。

　　高等级债券:宽货币促进低利差。对于高等级债券,我们认为牛市的基础依然存在,宽货币将促进低利差。下一阶段在“强反腐、治预算、弱经济”的组合关系下,货币政策还将继续宽松下去,而且在外汇占款放缓、存贷比改革以及存款保险制度逐渐推行等诸多因素的影响下,预期下一阶段的宽松更有可能以降准的方式出现。单就12月的流动性状况来看,通常有近万亿的财政存款投放,而且中旬到期的SLF即使不续作,也可能会以我们预计的降准方式实现基础货币投放,整体的流动性应当较为充裕。我们强调,利差终究是顺周期的,因此,我们认为,年内在市场情绪渐稳后,维持杠杆和等待进一步宽松政策出台的预期,信用债的需求依旧较好,信用利差依然有下行动能。

　　低等级债券:信用风险进入观察窗口期。对于低等级债券,在12月,包括锐01暂停和11赛维MTN1在内的部分重点债券面临回售或到期考验,信用风险不可小视。此外,我们从降息的影响来看,也不能对企业经营过于乐观。我们承认央行降息对于信用面改善的预期较为明显。对于动辄上70%,甚至80%负债率的高杠杆企业而言,降低贷款利率能够使得企业的现金流得到改善,与前期国务院提出的增加折旧抵税的效果类似。而且降息能够刺激经济恢复,改善整体企业的需求状况。但是我们认为,单靠包括降息等货币政策这个改善“供给”层面的政策,企业盈利的回升依旧相当困难。一方面,从今年的利润总额增长趋势来看,除了6月和7月以央行定向降准为代表的刺激政策密集出台之时,利润总额的增长都比较疲软,而且呈现出明确的向下趋势,在利润率同比还有小幅增长的情况下,更多的是收入增长出了问题,背后便是以投资需求为代表的需求增长乏力。而且另一方面,我们用应收账款累计同比增速与收入累计同比增速的差来衡量收入质量,该项值在2013年9月开始从1%左右的水平增加至今年3月5.10%的高点,随后由于资金宽松,回款增加,两者的差也缩小至3%附近的水平,但是在8月以来,随着生产动力的减弱,两者的差又再一次也扩大,1-10月也相较1-9月增加0.30个百分点至3.40%,显示企业的回款质量在下滑,现金流压力依然较大。上述问题并非一个降息就能够解决的,只有在更多的“需求管理工具”出台后,观察到经济企稳的迹象,信用风险的担忧才可能会有所缓释。