本周专题:ST制度落地,适当性管理新政实行

    两个交易所对于风险警示债券的条件均涉及评级、盈利、合法性、经营情况等方面,但深交所的规定明显更为严格。深交所还对标准券折算率遭遇下调的债券实施警示,而该规定也使得ST奈伦债和ST长兴债成为新规实施后首批“戴帽”的债券。由于风险警示规则不溯过往,年内被ST的债券数量将较为有限,但明年初业绩预告期和上半年跟踪评级密集发布时,债市或将受到一定冲击。深交所债券中,有30只债券的发行人14年中报显示亏损,7只债券发行人是续亏,分别为12华锦债、12正邦债、12三维债、12东锆债、12毅昌01、12湘鄂债、12中桥债,明年初因年报预亏而被风险警示的压力较大。对债券实施风险警示以及投资者适当性管理新办法的出台为高收益债投资设置门槛,基本把散户排除在外。从“11超日债”的案例看,散户投资高收益债积极性较高,新政的出台将使高收益债承受一定的流动性压力。

    一周市场回顾

    上周一级市场主要信用债品种净供给增加257.4亿元。相比前一周净供给增加273.90亿元的规模,上周信用债供给持续回落。发行人资质整体有所回落,AAA等级有所减少,AA等级最多。行业主要集中在建筑业、交通运输、仓储业及制造业等行业。在发行的70只主要品种信用债中,共有23只城投债,城投发行量略低于正常水平。二级市场主要信用债品种共计成交2430.94亿元,与前一周基本相比小幅回落。国债各品种收益率普遍上行,信用债收益率走势震荡为主,涨跌不一,其中产业债有所回调,钢铁和电力债尤其明显。此外,上周信用评级较为稳定,全市场未出现主体信用调整,近“12芜湖港”发行人被列入评级观察。

    投资策略:经济下行,积极避险

    上周信用债整体波澜不惊,城投债涨跌不一,产业债略有回调。展望未来,信用债行情走势如何?建议关注以下几点:

    1)经济数据跳水,信用风险或再升温。8月工业增加值仅同比增长6.9%,远低于8.8%左右的市场预期,3季度经济大幅回落已成定局。经济回落的逻辑具有长期性,支撑中国经济快速增长的地产、基建、制造业面临结构性困难。信用风险与经济增速呈滞后反向关系,未来相当长的一段时期对信用风险都应保持警惕。

    2)通胀低于预期,货币继续宽松共识扩大。8月CPI同比仅仅上涨2%,较上月数据明显下降。商品价格上游受制于产能过剩,下游受制于需求不振,服务业价格受制于地产景气下滑,通胀相当长的时期内不会对政策取向构成威胁,货币政策继续宽松的共识进一步扩大,对资金面继续保持乐观。

    3)影子银行收缩,资金链风险上升。由于今年堵斜门,开正道的融资政策,以及非标领域信用事件层出不穷,信托贷款连续两个月净减少。随着影子银行融资渠道不断收窄,对非标依赖程度较高的矿产、地产面临再融资风险,资金链陷入负向反馈、恶性循环的概率上升。

    4)钢贸风险继续蔓延,“12芜湖港”受牵连。皖江物流(原“芜湖港储运股份有限公司”)公告称其全资子公司淮矿物流因无足额资金支付到期债务被民生银行起诉,淮矿物流在银行等金融机构的20多个账户已经被全部冻结,冻结金额共计1.5亿元。淮矿物流陷入危机也是由于涉钢贸业务风险暴露。

    总之,经济再度趋于下行已成定局,通过改革释放长期增长潜力,而不是稳增长保持短期GDP增速,政策取向正日渐清晰。短期增速放缓意味着信用风险上升,且融资环境正在形成负向反馈,我们担忧更多信用事件出现。建议信用债投资抓住货币宽松的机会,回避违约概率上升的风险。城投和高等级产业债为主,高收益债宁缺毋滥,保持谨慎。