投资要点

    基本面研究:

    年报小结:企业经营积弱难返——根据可比数据汇总,2013年发行人尽管利润出现回升,但很大程度来自投资收益及营业外收入等非经常损益,主业经营仍旧疲弱。对比主要指标中位数,发行人债务负担升至新高,盈利能力、经营效率及偿债能力均出现下滑并创出了2007年以来的新低,整体状况积弱难返。2013年亏损比例较高的行业为轻工制造、农林牧渔、机械设备,当中超过三成发行人营业利润为负,有色金属、休闲服务(旅游)、化工和采掘(煤炭为主)行业相对较弱,在整体经济疲弱的环境下,周期行业的基本面更为疲弱。

    2014年中期展望:未见改善——尽管工业企业3月份盈利增速回升,但对数据的分析显示,在1季度来自投资收益等非主业利润贡献增多,而同期主营活动利润率亦低于2011年及2012年同期水平,表明企业主业并无明显好转。结合近期部分发债上市公司陆续披露了2014年中期的业绩预告,其中续亏和首亏家数分别为11家和7家,亏损家数略低于2012年中期,与2011年中期持平,但亏损家数多于2009~2011年。

    预算法修改对平台影响有限,城投债难言稀缺——近期正在进行的预算法修正案草案三审稿拟对地方发债松绑,表面上看,对地方政府举债融资开了先河,但从媒体披露的情况来看,三审稿对地方政府发债设臵了较多的限制条件,如限于省一级政府,资金需用于项目投资等,预计发债规模难以快速扩张,依靠地方债难以完全满足地方投资需求以及未来到期债务偿还需求。地方政府融资主体确立后,融资平台可能更倾向于产业化,并主要依靠自身经营对债务进行偿还。未来无论是项目投资还是债务偿还,地方平台公司仍将保持较大融资需求,城投债难言稀缺,相反供给可能会快速膨胀。

    供需分析:

    5月份供给较维持高位——企业债仍为供给主力,净发行预计在1000亿元左右。净发行量短融200-300亿元,中票200亿元,PPN500亿元供给稳定,公司债为50亿元。如此匡算,5月信用债的净供给规模在1950-2050亿元左右,比4月份有所回落但仍在高位水平。

    信用策略:

    信用债策略:利差进一步收窄空间有限——目前AAA和AA+各期限品种与金融债的利差均低于历史1/4位数,处于偏低水平,其中虽有金融发行量较大、与国债利差逐步扩大因素,但考虑到信用债供给将逐步放量,加之发行人基本面整体较弱,我们认为信用债利差继续收窄的空间已然有限,未来信用债的收益率更可能将跟随利差债波动。同时,我们亦需关注5月份可能出现的评级下调高峰。