非标各个击破,保险配比也下降

    今年金融市场 监管遵循央行14年货币信贷与金融市场工作会议的精神,即开正道、堵斜门。接连推出了国务院107号文,银监会99号文、银监会11号文、证监会26号文规范影子银行,上周保监会还发布了38号文规范保险公司投资非标的行为。

    数据表明继银行对非标的投资开始收缩后,保险对非标的投资比例也开始下降。截至3月末保险投资资金8.2万亿,资产配置结构为:银行存款占比约30%;债券占比约42%;股票和证券投资基金约10%;其他投资占比约17%。非标所在的其他投资占比已经连续两个月下降。我们年度报告所作“非标全面收缩”结论变为现实。

    一周市场回顾

    一级市场:发行利率下行,净供给回升。全周主要信用债品种净供给增加401亿元。相比前一周316亿元的规模有所上升。具体看,短融超短融发行43只,中票共发行32只,企业债发行2只,公司债发行1只。发行人资质看,AAA级发行人共有18家,AA级发行人共有26家,债券发行人资质有所下降。行业来看,制造业、交通运输、仓储业、综合类和建筑业在上周发债数量相对较多。在发行的78只主要品种信用债中,共有21只城投债,城投债比例低于正常水平。

    二级市场:市场交投活跃,收益率全面下降。上周主要信用债品种共计成交4029亿元,相比前一周1986亿元成交额大幅上升。收益率方面,短端1年期品种收益率不同程度下行6-18BP。3年期品种中,收益率不同程度下行22-30BP。5年期品种中,收益率不同程度下行16-31BP。7年期品种中,收益率均下行25BP。

    投资策略:牛市节奏加快

    上周信用债整体强劲,尤其是3-5年期中高等级品种,城投债和产业债表现均出色。未来市场走势如何,建议关注以下几点:

    1)CPI大降,资金面宽松共识增强。4月CPI同比涨幅回落至1.8%,低于市场预期。较低的CPI消除了投资者对央行货币政策不确定性的担忧。当前主导流动性的是经济衰退影响下的货币需求下降与央行对货币供给态度的缓和,往前看资金面宽松将是债市行情较为确定的支撑点之一。

    2)通缩风险加大,名义GDP衡量的社会回报下降。4月PPI环比下降0.2%、同比下降2%,已经连续26个月处负值区间。产能过剩与稳增长的拉锯战中,实现市场出清任重道远,供大于求的结构性矛盾短期不会得到缓和。这一趋势体现在宏观将是名义GDP和社会平均回报率的下降,体现在债市上将是无风险利率的下降和高风险产业信用利差的上升。

    3)地产信用事件不断,小型企业风险大。近期地产领域的信用事件不断,上周爆出光耀地产和青岛君利豪集团资金周转问题。地产领域多发信用事件表面上是金融问题,实际上是行业基本面的问题。房价进入量价的下行周期,开发商经营性现金流和融资性现金流同时恶化。因此即使货币宽松短期也不能解决地产领域的信用事件高发现象,尤其关注小型地产公司,其抗周期能力较差。

    4)新“国九条”强调健全地方政府债券制度。当前信用体系的紊乱症结在地方政府类债权融资工具背后的隐性担保,如果把隐性担保变成地方政府债券或市政债,就能够建立与企业相区别的债券市场,把政府信用体系和企业信用体系分开,既可以降低政府融资成本,又可以实现强化信用约束。理清政府与市场的关系是债券市场健康发展的首要基础。实现地方直接发债,将对现有城投有利。

    信用债市场将继续在衰退性宽松的背景下演绎低风险资产的确定性行情与高收益市场的分化行情,建议组合回避过剩行业和地产领域的小型企业,仍然以城投和高等级产业债为主,久期和杠杆可增加攻击性。