近期债市的大幅下跌与流动性风险的上升，一方面是因为货币条件出现了超预期的紧张，但根本原因在于影子银行扩张放缓对银行资产负债造成的压力。尽管紧非标一定会导致实体部门的流动性风险上升，银行资产负债表的压力均将上升，货币条件也有被动收紧的压力，但债市要看到趋势性的拐点，可能仍然需要看到“非标利率”的回落，或者来自于表外融资需求下降后货币政策放松，或来自于流动性总供给增加。

“紧非标”并未导致债市走强

　　所谓的“非标挤压债券，非标灭，债券兴”的观点并没有成为现实。事后来看，9 月份非标资产已经出现下降， 10 月份的非标规模进一步显著回落，但10 月份的债市相当惨淡，但市场投资者认为的“银行做非标，不做债券，导致了债市的调整，如果银行不做非标，非标的规模下降了，那债市就应该走强。”的观点并没有成为现实。

　　反而，银行的配置性需求持续疲软，对二级市场形成打击。回顾10 月份货币数据出台后当天的债市，上午市场出现相当大程度的反弹，无论是国债期货还是现货，但随后农发行2 年期金融债的招标利率大幅超出市场预期，市场应声而跌，之后市场持续下跌，尤其是信用利差，连续出现扩大。

　　此波债市下跌与8月份的背景完全不同。但分析此次债市下跌，也与8 月份的特征完全不同，从债市本身来看，此次下跌过程中，收益率曲线是陡峭化的，而且信用利差近期出现了持续的扩张。另一方面，此次下跌对应的货币与信用条件与当时也完全不同。

外汇占款大量流入并没有缓解资金面

　　市场曾普遍预期四季度流动性将环比改善。回到三季度的时间点，市场上的研究机构普遍认为四季度的流动性相比三季度是环比改善的。

　　但进入四季度，银行间市场流动性的风险总体上来看是显著上升的。进入四季度，银行间市场资金面并没有改善，流动性风险总体来看是显著上升的。

　　外汇占款的大量流入没有缓解资金面，令人相当疑惑。根据外管局的数据，10月份外汇占款一共增加4416亿人民币，创下年内的次高，但外汇占款的大幅增长并没有带来流动性的好转。如果说，从资金供给层面找6月份钱荒的原因，最关键的因素无疑就是外汇占款走势的逆转，但当外汇占款在8月、9月和10月三个月连续增长时，其对流动性的累积效果并没有体现出来。