经济回升不可持续,信用风险担忧警报未除

    月经济数据显示经济回升主要是制造业与基建投资拉动,传统行业最受益。本轮经济复苏加杠杆的部门在制造业和地方政府,与当前产能过剩和地方财政改革的长期政策取向向左,意味着经济回升没有可持续性的政策支持。况且三季度回升已使全年经济增长目标无虞。另外即使经济中期不失去政策支持,目前的高利率也不支持投资持续拉动经济。高频数据显示经济9月可能回落。

    多事件性冲击来临,市场将延续震荡

    9月下旬开始市场面临国内外多重不确定性冲击,海外有QE退出和德国大选,预计QE先行削减国债与MBS各100亿美元;国内有季末的流动性冲击和PMI预览数据(高频数据暗示可能回落)。另外政府性债务审计中下旬基本结束,尽管高层提前表态地方债务可控,短期不确定性仍会压制信用债估值。

    一市场回顾

    一级市场:供给回升,发行利率稳定。全周主要信用债品种累计发行1283.7亿元,到期357.2亿元,净供给926.5亿元。期限看,供给回升主要是短融发行量大增。发行人资质看总体一般,85只信用债中只有20只债券AAA主体评级,行业来看,城投债发行24只,有所放量,产业债以建筑和公用事业行业为主。中票短融发行利率基本稳定。

    二级市场:交易量略升,高评级跟随利率下跌,低评级收益率稳定。上周主要信用债品种共计成交1585.39亿元,相比前一周1461.75亿元交易量有所回升。中票短融高评级品种跟随利率下跌,收益率上行明显,低评级品种收益率受利率影响较小,较为稳定。交易所公司债略有下跌。城投涨跌互现,但收益率上行和下行的幅度不大。地产债收益率小幅上行,钢铁债低评级品种受益风险偏好上升,电力债收益率小幅调整。

    投资策略:短期缺乏催化剂,多看少做为上策

    上周市场被利率主导,高评级品种收益率上行,低评级品种收益率稳定,未来信用债投资建议重点思考:

    经济回升难持,低评级品种信用风险担忧未解除。为完成GDP目标,三季度政策放松了对调结构和稳货币目标的要求,目前状态全年增长达标无忧。政策回归调结构,明年调降GDP目标,政策支持的经济回升难持续。经济内生的力量受高利率压制,也不支持经济持续回升。经济重归回落,市场将重新担忧低评级品种信用风险。

    短期市场环境有较大不确定性。9月中下旬开始市场面临国内外多重不确定性冲击,海外有QE退出和德国大选;国内又有季末的流动性冲击和PMI预览数据(高频数据暗示回落可能性较大)。10月又有长假和财政存款上缴问题,短期市场没有明确的趋势。

    中高评级信用债目前绝对收益率估值性价比较高,再下跌空间不大。但短期市场又缺乏明显的催化剂。高评级品种信用利差已低于历史1/4分位,收益率水平受利率债供需失衡的压制。低评级品种面临经济回升不可持续的风险。利率市场化趋势下,基本面带来的利率债与高评级债券的利好也被长期配置行为的变化所抵消。但若经济下行,信用风险上升,目前风险偏好上升的配置机构重新避险,市场收益率将重归基本面。