报告摘要:

    基本面:基本面对于信用债整体偏中性。(1)增长方面,中采PMI51再次验证经济回暖趋势,主要是房地产、汽车、出口拉动,同时低基数效应对环比增速放大。我们认为复苏可持续性短期内(3-6月)不太容易夭折,增长对债市偏空;(2)通胀方面,我们预测8月CPI2.5-2.6%,通胀将继续维持在低点,对于债市影响偏多。但是经济回暖初期受益先后顺序不同,高评级品种表现将相对优于低评级,两者走势将继续分化。

    资金面:9月下旬美联储FOMC会议定调QE退出,退出力度如果不及预期,市场流动性或会迎来一波宽松。主要原因是:(1)美国QE退出,由于中国经济成功实现结束下滑,改革红利初显,出现资金大量外流的可能性极小;(2)“620”至今,商业银行修正资产负债表降低期限错配杠杆,应对资金波动能力已大大加强;(3)基础货币投放有望持续改善,一方面是“盘活存量”政策引导财政存款投放实体经济,另一方面是人民币汇率相对稳定,出口实际性好转,外汇占款明显增加。

    二级市场:8月份仍以调整为主,短融、中票3、5年收益率分位数分别为88%、88%、85%,企业债3、5、7分别为87%、85%、82%。二级市场呈现两个特点:(1)高等级收益率曲线陡峭化上行,低等级则平坦化上行;(2)短端品种评级利差明显扩大。我们从资金面和基本面两个角度解释:(1)我们认为调整开始从短端传导到长端,高评级传导到低评级,而此时就会出现长端及低评级品种上行幅度较大;(2)八月份宏观数据验证基本面回暖确立,长端承压,上行幅度大于短端;同时回暖初期优资质企业受益多于低资质,故高评级表现好于低评级。

    一级市场:8月份高等级短融发行规模较7月份放缓,企业债略有回升,但以高评级及拥有增信条件的居多,低评级企业债发行规模尚未恢复。1890号文下放预审权,或带来企业债释放节奏的加快。

    投资策略:信用债走势从随国债起舞,到独立走势特征越来越明显。之前我们就一直强调8月份信用债出现随国债起舞的走势,主要受到供给低级无违约两因素影响。对于之后我们认为信用债独立性渐显。主要原因有:(1)经济复苏初期低资质公司难以受益,信用风险仍在高点释放期,需时刻警惕信用事件发生带来信用利差被动扩大转向为主动扩大;(2)1890号文下放预审权,供给压力释放节奏可能加快。信用债独立性渐显,机会窗口将滞后于国债,我们认为在供给压力及信用风险释放之前,信用债配置价值都相对较小。