在欧盟为达成第二轮希腊救助方案而欢欣鼓舞时，国际评级机构仍然是冷眼相对，三大评级机构对希腊救助方案中包含的债券置换计划一致不予看好。

    2月22日，惠誉将希腊的长期本外币发行人违约评级由“CCC”降至仅高于违约的最垃圾级——“C”，并称在希腊完成债务互换之后，其评级将被下调至“有限违约”。

    2月27日，穆迪发布报告指出，若希腊实施债务减记和债券交换，将构成“不良债权交换违约”。

    2月28日，标普将希腊“CC”长期主权信用评级和“C”的短期主权信用评级下调至“选择性违约”。

    那么，为何国际评级机构对希腊的债务置换如此不看好呢？

    关键是因为希腊在债务置换计划中以追溯方式加入了集体行动条款(collective-action clauses，简称CACs)。

    就CACs本身而言，并无太大争议。这是一种债务重组机制，主要包括大多数重组条款和大多数强制执行条款。大多数重组条款是指，如果一笔债券的大多数持有人（如75％）同意债务重组方案，则该决定对所有持有人都具有约束力。大多数强制执行条款是指，为限制少数持有人进行单边法律行动，在债务人宣布违约至达成重组协议期间，强制执行债权需要获得规定数量的债券持有人同意。

     由此可见，CACs将把多数债券持有人的意愿强加给少数债权人。若CACs若能够得到合理应用，是有利于债务重组的有序和顺利进行的。

    但是，令国际评级机构担心的是，这一集体行动条款是希腊以追溯的方式加入的，也就是说大多数债权人并未事先得知和表示同意。这意味着，希腊的债务重组将强制性的，而非自愿的。这将令CACs发生本质性的改变，就是难以断定债务置换能够使得大多数债券人的利益受到保护。此前曾有分析指出，在最极端的情况下，持有690亿欧元债券（相当于希腊债券余额的三分之一）的债权人可以强迫其余1,380亿欧元债券的持有人接受包括债券减记53.5%、期限延长和利率降低在内的苛刻新条款。

    标普28日下调希腊评级时指出，加入这一条款后，债券原有的条款发生重大改变，构成了不良债务重组。不少分析指出，希腊债务互换或将引发32亿美元的希腊债券违约保险──信用违约掉期(CDS)合约的支付并可能破坏市场稳定。虽然将抵消头寸考虑在内，希腊CDS净余额规模较小，但其总量高达700亿美元。一旦部分交易对手无法履行CDS合约的义务，那么将很快动摇金融市场的信心。也有分析担忧，希腊的此举将会在欧元区范围内造成极为不良的影响，而这可能导致其他债务不良国家的纷纷效仿。

    不过，分析指出，更令国际评级机构担忧的可能是，私营债权人能否承担起债务置换所带来的巨额损失。在希腊的债务互换中，每100欧元的债券将换得面值31.5欧元的新发希腊债券和EFSF发行的面值15欧元的短期票据，这些新债券的期限为11至30年。这表明私营债权人将承担超过70%的损失，高于此前预期。姑且抛开债权人愿不愿意不谈，是否有能力承担这一损失则是当下评级机构所担忧的。穆迪在27日公布的《一周信用展望》报告指出，希腊债务重组后，希腊商业银行损失加大，希腊银行业资本重组的需求增加，将从30亿欧元(约合40亿美元)升至40亿欧元(约合54亿美元)。

    另外，对于债务置换是否能够有效避免希腊违约，评级机构也都持怀疑态度。在标普下调希腊评级的同时，还将欧洲金融稳定基金(SFSF)的评级展望从发展中下调至负面，并排除了未来两年将该基金评级上调至AA+的可能。而这不禁令人担忧，希腊的私营债权人所持的新债券可能也面临偿付的风险。