作为资产证券化的第一步，证券化资产的选择不仅直接决定了后续步骤的安排，更重要的是不同种类的证券化资产所带来的流动性改善、风险管理效率和收益改善程度也相应有所差异。

　　在华尔街，曾有这样一句名言广为流传，“如果有一个稳定的现金流，那就将它证券化。”

　　作为发端于20世纪70年代美国的这项金融创新，资产证券化既可以作为一种低成本的融资工具，又可以作为一种多样化的投资工具。

　　之所以资产证券化具有诸多优点，很多人将此归结于它复杂而又精妙的交易设计。

　　作为资产证券化的第一步，证券化资产的选择不仅直接决定了后续步骤的安排，更重要的是不同种类的证券化资产所带来的流动性改善、风险管理效率和收益改善程度也相应有所差异。

　　从最初的迅猛发展到后来的金融危机，资产证券化在美国的现实演绎似乎在警告人们，这当中并非只有好处。

　　资产证券化，既令人兴奋，也让人伤心。

　　作为一个“舶来品”，中国信贷资产的证券化试点于2005年正式启动，但之后因次贷危机而中断。从基础资产来看，此前大多为大企业贷款和住房抵押贷款。

　　不过，在新一轮的资产证券化过程中，上述状况似乎将有所突破。

　　最新的消息是，多家商业银行已开始着手新一轮资产证券化试点，而将地方政府融资平台贷款纳入资产证券化范围或是这一轮试点的最大亮点。

　　“扩围”风频吹

　　“停了3年的资产证券化重新启动啦，这或许是对平台贷款的无奈吧？”在上述消息经媒体披露后，新金融记者注意到，有网友在微博上发出了这样的感慨。

　　这样一个看法，在某种程度上也得到一些专家的认同。他们指出，对于背负10.7万亿地方性政府债务的中国来说，允许试水平台贷款资产证券化无疑是重大利好，“从长期而言，地方融资平台政府债务必须纳入政府预算，同时在风险可控情况下推行资产证券化等措施才能解决地方政府债务难题。”

　　根据审计署的数据，截至2010年年底，全国地方政府性债务余额10.7万亿元，其中银行贷款占79.01%，而困扰各方的最大问题就是融资平台贷款的期限错配：“短借长用”。

　　尽管截至目前，官方尚未就最新的消息进行表态或发文，但对于将融资平台纳入新一轮资产证券化，监管层曾多次释放信号。

　　2009年9月，在出席一家信用增进投资公司的成立仪式时，央行副行长刘士余表示大量的地方政府融资平台对于地方财政偿债能力构成威胁，解决这个问题可以利用银行间债券市场，增量部分可以考虑市政债，存量部分依靠资产证券化。在刘士余看来，商业银行可以对融资平台的贷款进行贷款证券化，通过使其进入债券市场来解决巨大的存量问题。

　　有关平台贷款进行证券化的最新一次表态发生在今年。

　　据国务院发展研究中心主办的《中国经济时报》披露，在2012年1月召开的大型银行监管工作会议上，银监会副主席周慕冰明确指出，今年将支持内控健全的银行，选择质量好的平台贷款，在风险可控的前提下，探索开展资产证券化业务。

　　从目前的情况来看，用于资产证券化的基础资产或将不只局限于融资平台贷款。在早先媒体有关新一轮资产证券化试点的消息中，有关中小企业贷款、涉农信贷、信用卡等据称也将被纳入到试点的资产范围。

　　至于扩大证券化试点扩大到什么程度，记者注意到，早在2011年8月，央行金融市场司副司长吴显亭就曾明确表示，国务院已经批准信贷资产证券化继续扩大试点，而央行也正会同相关部门积极研究进一步扩大中小企业信贷资产证券化的实施方案。

　　关于资产证券化的内涵，一般被概括为以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。

　　据记者了解，在我国此前曾用于证券化的基础资产，似乎也不只是信贷资产。比如，2005年莞深高速收益权专项资产管理计划和中国联通CDMA网络租赁费收益计划的推出，这可以说是企业资产证券化的雏形。

　　从之前的实践来看，我国所开展的资产证券化业务大致分为两类：第一类是由银监会审批监管的银行信贷资产证券化以及资产管理公司的不良资产证券化，这部分产品主要在银行间债券市场进行交易；第二类是证券公司开展的企业资产证券化，这部分产品主要在证交所的大宗交易系统挂牌交易。

　　证券化“诉求”

　　作为央行的副行长，刘士余连续多次谈到要扩大证券化试点资产的范围。

　　2010年3月，在展望中国债券市场发展时，刘士余表示要在吸取国际金融危机教训的基础上继续发展资产证券化市场，包括地方融资平台证券化、银行贷款证券化等。

　　2011年5月，在谈到小额贷款公司在发展中所面临的资本金来源不足的问题时，刘士余又指出，可以考虑通过银行间债券市场进行信贷资产证券化来解决。

　　对于推进资产证券化的重要性，刘士余认为，这事关债券市场和股票市场的健康发展，有利于减缓银行核心资本压力，保证整个金融体系稳定。

　　“如果没有资产证券化这一途径，那么大量的银行贷款就只能依循着存贷转化的传统路径，最终导致流动性过剩，对整个金融体系造成非常不利的影响。”在刘士余看来，通过信贷资产证券化可以缓解银行资本充足率的压力，也有利于将银行贷款转变为直接融资，对直接融资和间接融资比例进行适度调整。

　　不过对于这样的说法，一些人也提出不同的意见。他们指出，在高利差的环境里，银行永远会有放贷冲动，信贷资产证券化只能够助其调节贷款结构，而不能减少其贷款规模。

　　在他们看来，大规模信贷投放之后银行所面临补充资本金的压力是力挺信贷资产证券化的主因。

　　根据2011年银行三季报数据，16家上市银行中，中国银行、兴业银行、民生银行的存贷比均已越过75%的监管红线，分别为78.39%、75.65%以及75.54%。此外，中信银行等距监管红线也仅一步之遥，总体存贷比压力较大。

　　实际上记者注意到，早在去年两会期间，多位金融业内重量级人士就相继发声，呼吁“重启资产证券化”。比如中投副总经理汪建熙以未来五年主要国有控股银行估计还将融资1500亿元为由，呼吁尽快重新启动银行资产证券化业务的

　　审理，破解商业银行从股票市场单一渠道融资的困局。

　　澳新银行中国区首席经济学家刘利刚告诉记者，现在重提资产证券化主要是因为银行资本充足率的问题，如果能够证券化的话，那么其受存贷比等的影响就小了。

　　风险扩散之“忧”

　　在刘利刚看来，资产证券化对于银行系统来说，是有很多好处的。一方面可以解决资本金不足的问题，另一方面也可以帮助银行来管理它的风险。

　　“银行最大的一个问题就是它的期限不匹配。比如存款大多都是中短期的，而贷款则长期的居多，因而这就存在一个不匹配问题，而通过资产证券化可以实现这样一个期限的匹配，这对于银行的风险管理来说是有很大好处的。”刘利刚说。

　　不过，刘利刚也强调，资产证券化应该保持在“正常”的状态，不应过度。“如果进行大规模的证券化，在金融监管跟不上的背景下，银行基于利益的考虑可能会造成一定的资产泡沫。在这过程当中可能会出现一种情况，那就是有毒资产的转手。”

　　由于在进行证券化时，需要注意的是，基础资产的所有者必须将资产出售给SPV(特殊目的公司)，在出售之后由于原始权益人不再承担管理该资产法律上的义务，因此会存在一定程度上的道德风险。

　　目前，对于信贷资产证券化特别是地方融资平台贷款证券化的最大担心就是不良资产通过“证券化”的方式进行扩散。原因在于，有较好现金流的资产往往不会用于“打包”转让。

　　据刘利刚介绍，在我国香港地区曾出现过这样的情况，尽管房地产贷款占每个银行的资产比重都非常高，但进行证券化的却比较少。究其原因，刘利刚指出，由于进行资产证券化就意味着该贷款资产需要转让，而该标的资产收益也比较高，银行不愿意让别人赚这个钱。

　　不过，对于上述担心，兴业银行首席经济学家鲁政委认为没有必要。在金融危机之后，各国也开始通过一些手段来处理这些问题，其中有一条就是“最低风险自留”。按照美国的最新规定，要求证券化机构在向第三方转让或出售的资产支持证券中必须保留不少于5%信用风险。除此之外，其还规定除了利率和汇率风险，这类自留信用风险不能出售、抵押或对冲，以确保产品存续期内利益一致。“在有5%的风险自留的情况下，您觉得银行还会甩出去不良资产吗？”鲁政委反问道。在他看来，通过类似这样的制度设计，就可以降低银行等机构的道德风险。

　　鲁政委强调，尽管说证券化本身有利于提高银行资本充足率和改善银行的存贷比，但是这些对银行来说都不是最重要的，关键在于证券化是银行资产和负债流动性匹配的一个非常重要的手段，而除此之外都没有办法较好地实现这一点。 “对于资产规模已经达到110万亿元的银行业来说，资产证券化是非常重要的。”鲁政委说。

　　推进的“可能”选择

　　未来应该如何推进资产证券化，记者注意到，在2011年全国股份制商业银行行长联席会议上，银监会主席助理阎庆民曾表示，目前银监会已经对“开展有条件、有限制、有前提的资产证券化”进行研究。

　　面对即将到来的新一轮资产证券化试点，瑞银证券银行业分析师励雅敏做出这样的预测：前两轮的资产证券化整体规模大约在660亿元左右，此次的资产证券化试点规模预计在500亿元左右，而试点的范围可能会扩大到中小企业、信用卡以及地方政府融资平台贷款。

　　励雅敏表示，2011年进行的表外信托业务、理财、农信社票据回购、同业代付等业务正是对资产证券化的主动尝试，这部分业务的整体规模大约在2万亿左右。

　　在鲁政委看来，未来资产证券化发展应该至少应该符合三个原则，第一，有限制即要有风险自留，不能做“甩手”掌柜；第二，证券化产品结构要简单，让人看得懂；第三，基础资产是什么东西，一定要查明。此外，鲁政委也强调说，这些打包进去的资产要有稳定可靠的现金流。“有的贷款可能会有比较高的违约风险，而对于证券化的资产来说，早偿风险和逾期风险都得控制在一定的范围之内。”

　　对于地方政府融资平台贷款的证券化，刘利刚认为没有必要。他指出，证券化解决不了最根本的问题，因为地方政府的很多贷款是有一个长期的投资目的，比如当地的基础设施建设。但是你从银行的贷款又是短期的，那么这就必然会遇到这种期限不匹配的问题，而现在如果继续让银行给其贷款，然后再通过证券化方式发债，这条路有点弯。

　　“地方融资平台的解决，是要让地方政府在债券市场上直接发债，这是解决问题的一个最直接办法。”刘利刚强调说。

　　在中国社会科学院金融研究所结构金融研究室研究员袁增霆看来，基础资产能否实现证券化有一个根本的标准，被证券化资产的收益率如何，这是它的核心。平台贷款很多贷款的利息是很低的，把它证券化之后是没有空间的。

　　对于此前关于小贷纳入的问题，刘利刚认为所面临的一个最大问题是贷款的不规则，“要证券化的话需要一些规则的贷款产品。为何房贷比较容易进行？因为其贷款基本差不多，而小额贷款期限都不一样，且其规模比较小，如何进行证券化？”

　　如果在这样的基础上推行证券化，刘利刚表示，风险恐怕有点大。