准备金率的突然下调并没有让资金面泛起涟漪，货币市场利率没有明显回落，SHIBOR隔夜反而连续上扬，这很难用政策预期兑现来解释。新增存款大幅下滑，商业银行货币创造能力因此受限，准备金率下调似乎只是起到“抗旱”的作用。融资成本高企导致发债企业的偿债能力堪忧，“高收益”债券只有收益没有风险的时代已经过去。

　　新增存款创新低

　　资金面“紧平衡”

　　存款下滑幅度之大近十年首见，根据央行最新公布数据，2012年1月金融机构新增人民币存款为负8000亿元，存款余额同比增速仅为12.4%。

　　作为贷存比的分母，存款大幅下滑将使贷存比被动上升，在目前商业银行贷存比接近监管“红线”的情况下，将限制商业银行的放贷能力，即商业银行的货币创造能力，导致贷款增速和货币供应量增速下降，1月份新增人民币贷款同比少增3019亿元，M2同比增速下滑至12.4%。

　　我们在2012年债券年报中提到“在外汇占款这一资金面的源头枯竭的情况下，很难想象仅通过货币政策，例如下调准备金率，让市场流动性变得十分充裕，以至泛滥。”距央行公布下调存款准备金率已经过去数个交易日，然而货币市场利率似乎并不“领情”，1天和7天回购均维持在5%左右的高位，资金面处于“紧平衡”的态势。

　　央行目前下调准备金率相当于从前期的“蓄水池”中抽水，目的是保持资金面的“紧平衡”，类似于“抗旱”。

　　准备金率下调新增的商业银行可自由支配资金主要投向贷款和债券，由于贷存比的限制，可能主要投向债券市场，从流动性和安全性的角度来看，利率和高信用品种更为受益。

　　资金面难提振

　　信用风险堪忧

　　如果存款继续下滑，那么商业银行的信贷扩张能力将受到限制，资金面难以得到有效提振，资金成本长期维持较高水平。对于已经处于“借债度日”的部分发债企业而言，无异于“雪上加霜”。

　　2011年初反复强调的“高收益”债券只有收益没有风险的时代已经过去，投资者需要增加对信用债券的甄别，在“风险”中获取高收益。

　　根据目前统计，信用债券2012年到期总额首次突破万亿大关，原因主要在于2008年以来债券发行量大增。在积极财政政策的背景下，这一趋势没有改变，2011年新发行企业债、公司债、中短期票和可转债合计2.25万亿，发行量是2007年的6.5倍，年均增长率达47%，2012年将继续实行积极的财政政策，预计信用债券总发行量将不低于2万亿元。

　　主体评级被下调的债券只数大幅上升。2011年下半年，主体评级被下调的债券只数为82只，而2007年以来合计下调的债券只数才94只。预计2012年的信用评级下调还将延续，因为在于还款高峰来临，而经济增长放缓，还将有更多的企业信用资质下降。

　　建议对城投债继续保持谨慎。目前市场解读的一大利好是，有报道称今年即将到期的存量地方融资平台贷款有望获得附条件的展期。这确实有助于缓解地方融资平台的信用风险。不过，这也恰恰说明确实有相当一部分地方融资平台无法按原定到期日偿还本金。同时，银行业2005年以来首次出现不良贷款余额和比率“双升”，去年四季度不良贷款余额由三季度末的4078亿元增至4279亿元，不良贷款率由三季度末的0.9%提高至1.0%。

　　主体评级被下调的债券只数（按债券类型）

　　评级日期 短期融资券 公司债 金融债 企业债 中期票据 总计

　　2010年第二季 4 - - 1 - 5

　　2011年第二季 2 1 - - - 3

　　2011年第三季 11 1 2 10 4 28

　　2011年第四季 19 1 - 26 8 54