流动性将触底回升:通胀下行给政策放松提供了有力的基础。一月是流动性的局部低点,二月信贷和M1、M2都有触底回升的动力。今年的资金面应以中性偏乐观为主,银行体系的流动性紧张程度宽松于实体经济的状况。这意味着在银行体系资金趋紧前,实体经济的资金面会先受到流动性冲击。而通胀下行和疲软的经济增长使得政策有足够的放松空间,若有流动性冲击将导致宽松货币政策出台。因此,不必对银行体系的资金面过于担忧。

　　上周市场回顾:一级市场:短融发行增加。短融发行18只,计划发行规模377亿;中票发行11只,计划发行规模57.4亿;企业债发行4只,计划发行规模为52亿元。二级市场:AAA信用债普遍出现回调。高评级信用债收益率普遍上行10BP左右。但一年期AAA企业债下行10BP。低评级收益率基本全线下行,短期表现更好,下行达17.8BP。短融收益率亦全线下降,达到10BP以上,AA级短融下行13BP。

　　低评级债空间更大:降准对低评级信用债改善的意义更为重大,因为这不仅是资金面的宽松或预期宽松,更表明了政策的态度,尤其是对信用环境和微观企业经营的救援。从交易行为来看,高评级投资价值减小后的替代效应将提升低评级信用债的需求。信用事件的冲击边际递减,海龙等评级下调已构不成冲击,城投债今年大概率下无系统性风险,在高收益债推出后,低评级的系统性风险将继续下降。

　　城投债投资价值凸显:我们一直强调城投债的最终违约风险很小。在中国特色的经济环境中,地方政府的信用不可小觑。尤其是在经济下滑和泡沫调控时期,地方政府的信用具有稳定经济环境和市场预期的作用,更加需要得到强化。地方政府贷款展期是必然趋势,但应该不会全额展期,应是有选择的对财政收入困难的地方平台贷展期。

　　保障房建设增加地方政府信用和腾挪空间:商品房投资的大幅减少可被保障房建设对冲掉大部分。随着保障房建设不断落实,相信会对经济有正面促进。因此,保障房其实是对今年经济形势的一种保障。在保障房建设的关键时期,中央不会让地方政府债务违约,而是通过展期或借新还旧或财政转移支付来支援。其次,保障房建设任务使地方政府获得很多资金支持,融资渠道大为拓宽。政策红利不断释放,银监会和财政部的政策部分地化解了地方政府的债务风险。