“从春节前央行未下调存款准备金率的举措来推测，实际货币政策放松的速度并非市场预期的那么乐观。”

　　缺乏财政存款的支持，2012年首月信贷增量和货币供应量双双大幅低于预期。其中，新增人民币贷款以7381亿元而回归到了1万亿元以下。此前在2009年~2011年间，该数字均保持在1万亿以上。2008年1月则为8036亿元。

　　人民银行近日公布的1月金融统计数据显示：2012年1月，新增人民币贷款7381亿元，同比少增2882亿元。与此同时，1月末，狭义货币（M1）同比增长3.1%，比上年末低4.8个百分点；广义货币（M2）同比增长12.4%，比上年末低1.2个百分点。

　　而此前市场预期，1月新增贷款1万亿以上；M1、M2增速分别约为9%和13.5%。事实上，自去年10月“预调微调”提出之后，政策放松的迹象频现。业内也普遍预期，相比于2011年，今年政策相对较松。

　　但从1月的数据来看，无论是新增贷款还是货币供应量增速均低于2011年的同期水平。这表明，政策实际放松的力度与市场预期之间存在巨大鸿沟。

　　信贷回归常态

　　“政策放松预期调整致信贷投放低于预期。”兴业银行(601166,股吧)首席经济学家鲁政委表示，1月初各大行信贷投放迅猛，但节前面对市场巨大的流动性缺口，央行选择逆回购而非降准来暂时缓解资金紧张，这令商业银行对今年货币政策调整节奏重新评估，实际货币政策放松的速度并非市场预期的那么乐观。

　　春节前，由于外汇占款意外下降，市场曾普遍预期央行将下调存准率补充流动性。但央行采用了大量的逆回购来舒缓流动性偏紧的局面：1月17日和19日，央行分别进行了1690亿元和1830亿元的14天逆回购操作。

　　“从当月票据融资增加不多的情况可以看出，信贷窗口指导可能有所加强，要求银行合理控制放贷节奏，这是贷款同比少增较多的主要原因。”交行金融研究中心研究员鄂永健表示。此外，年初效应加上节日因素导致资金大幅流出银行体系，存款大幅减少，高存贷比也限制了银行放贷能力。

　　1月票据融资仅仅增加80亿元。当月人民币存款减少8000亿元，同比多减7800亿元。

　　事实上，从往年规律来看，出于“早投放、早受益”的考虑，银行往往倾向于1月新增巨量贷款。此前三年，即2009年至2011年，1月新增贷款均保持1万亿之上。

　　但值得注意的是，撇开过去三年的“非常态”来看，常规年份新增贷款亦多在1万亿以下：2007年、2008年1月人民币贷款增加额分别为5676亿和8036亿元。因此，尽管1月新增贷款低于预期，但约7400亿的规模放在常规年份亦属正常。

　　货币增量新低

　　货币供应量方面，1月末，M2余额85.58万亿元，同比增长12.4%，比上年末低1.2个百分点；M1余额26.99万亿元，同比增长3.1%，比上年末低4.8个百分点；M0余额5.98万亿元同比增长3%。

　　“M1、M2 增速均创1997年有历史数据以来最低水平。”鲁政委表示，春节效应及企业户存款转化为居民储蓄导致M1余额大幅下降。而信贷新增不多、财政资金回笼较多、外汇占款可能低于往年同期以及理财扰动带动M2 增速回落。

　　一般而言，春节前企业集中发放奖金和工资，会导致企业存款向个人存款转移。今年春节提前至1月，该月企业存款减少2.37万亿元，住户存款增加了1.68万亿元。

　　鄂永健还表示，受年初临时存款大规模流出银行体系、财政存款季节性回流、春节期间现金需求增大等因素的影响，1月末，M2和M1增速回落。

　　历史数据显示，去年12月末，M2余额85.16万亿元。而今年1月末，M2余额85.58万亿元。这意味着，今年1月，M2的增量仅有0.42万亿。

　　而由于去年12月末1.23万亿财政存款的集中投放，当月M2增量达到了2.61万亿。因此，对比来看，1月的货币增量显得“过紧”。

　　事实上，市场之所以对1月统计数据保有乐观预期，一方面由于习惯性地认为银行倾向于1月放贷；另一方面，“预调微调”等政策的提出，也被过度解读为放松的信号。

　　实际情况则是，真实的经济数据与预期严重脱节。

　　存准率仍有下降必要

　　“从春节前央行未下调存款准备金率的举措来推测，实际货币政策放松的速度并非市场预期的那么乐观。”鲁政委表示，一方面央行可能仍担心通胀，另一方面也可能说明实际经济尚不到高层非常担心的程度。

　　统计局上周公布的数据显示，中国1月CPI同比上涨4.5%，远超4%的市场预期。

　　今年存准率迟迟没有下调似乎已经说明政策放松将会非常缓慢。”渣打银行最新研究报告称，春节因素是上涨主因，但反弹不改回落趋势。

　　“1月CPI同比增长4.5%，或许解释了央行对于放松信贷政策的谨慎态度。”摩根大通中国区全球市场主席李晶认为，基于存款增长放缓的事实，下调存款准备金率将成为保增长的必要条件。

　　事实上，从外汇占款的角度考量亦有充分下调存款准备金率的需要。外汇占款在2011年的最后三个月连续下降。10月、11月、12月分别减少248.92亿、279亿和1003.3亿元。

　　中金公司认为，外汇占款增速面临长期放缓趋势，为了反向对冲外汇占款增速的趋势性下降，未来法定存准率需要趋势性下调。

　　鄂永健也预计，从目前来看，外汇占款增量将会明显减少，据此判断全年下调2~4次，每次0.5个百分点。（第一财经日报）

　　政策放松偏慢致贷款低于预期

　　1月无论是新增贷款还是货币供应量增速都低于预期，我们认为，这一方面与今年1月的春节因素有关，另一方面也与企业和居民贷款需求的减弱以及银行贷款冲动有所降低有关，随着节后稳增长措施的发力以及银行贷款能力的逐步增强，一季度贷款增速仍有望小幅回升。

　　一般来说，由于银行普遍倾向于“早放贷，早受益”，1月份往往是信贷爆发式增长的窗口期，但今年1月人民币贷款仅增加7381亿元，虽然比去年12月环比增加近1000亿，但是却比去年同期少增2882亿元。

　　这与今年1月份工作日较少有关，今年只有17个工作日而去年有21个工作日，但这并不能解释全部原因，因为今年1月工作日与2009年1月相仿，但2009年1月新增信贷却达到创纪录的16200亿，这说明尽管去年底稳增长措施逐渐发力有利贷款新增，但当前各方面约束条件并不支持贷款的较快增长。

　　如从部门贷款来看，住户贷款增加1527亿元，比去年同期新增减少了1779亿，其中，短期贷款增加367亿元，比去年同期减少近1000亿，环比也减少251亿，这是近年来罕见的情形，它说明当前受制于利率高企，近年来汽车等耐用消费品消费已过度增长等因素，居民消费贷款需求仍偏弱；中长期贷款增加1160亿元，虽比去年底有所好转，但比去年同期减少783亿，这也表明地产调控的延续使得居民购买房地产的贷款需求仍比较疲软。

　　从企业贷款来看，非金融企业及其他部门贷款增加5840亿元，虽然比去年底增加783亿，但比去年同期减少了1065亿。仔细分析企业贷款种类，信贷少增很可能与以下因素有关。

　　第一，1月CPI的反弹，国内经济好于预期，海外流动性的再次泛滥都使得央行自去年底虽然有所放松货币政策，但仍对于银行信贷的较快反弹保持高度警惕，如今年1月央行在银行资金最紧张的时刻，都没有继续下调存准，反而在春节后针对大行信贷增加的迅猛，再次进行了窗口指导，四大行不得不通过压缩票据等方式减少贷款投放，由此也就使得1月票据贷款仅新增80亿，相比于上月的512亿大幅度减少。

　　第二，银行遵照管理层要更多支持实体经济的精神，为缓解社会薄弱领域的贷款紧张局面，目前已一定程度上放松了对企业短期贷款需求，由此也使今年1月短期贷款增加3270亿元，比去年同比增加595亿，但从环比来看，却是减少了296亿，这表明在当前企业经营面仍比较疲软情况下，企业短期贷款需求的增长有限。

　　第三，在管理层去年底强调各地要推进在建和续建项目投资建设的政策方针指引下，银行也主动加大了中长期贷款的投放，今年1月中长期贷款增加2350亿，相比于去年底有大幅度反弹，但是该增量比起近年同期却明显减少，这一方面说明当前企业的投资需求仍没有明显改善，中长期信贷需求难以较快放量，另一方面也可能暗示，由于银行担心今年各地平台贷款风险的暴露，对于中长期信贷投放已持更谨慎的态度。

　　1月新增贷款同比的减少也使得流动性增速不及预期，如M2增速仅有增长12.4%，不仅没有延续去年12月底的反弹，反而继续创出本轮M2增速下降以来新低。而M1增速的下降则更为明显，增速也创下新低，只有3.1%，当然M1增速的下滑还和下列因素有关：1月，企业春节前通过发工资、奖金或偿还债务等等方式，将大量企业存款转为居民存款，由此也就减少了包含了较多企业存款的M1，增加了包含居民存款的M2；春节前，企业存款通过大量购买银行理财产品而转化为同业存款等。

　　尽管1月流动性增速不及预期，但我们认为随着一季度贷款增速的逐渐回升和外汇占款迎来恢复性的增长，一季度流动性仍将会逐渐改善。

　　如去年2月由于春节因素，新增贷款只有5356亿，而今年2月随着正常工作日的恢复以及多个制约贷款增长的约束性条件的减弱，新增贷款也有望出现同比多增，一季度贷款增速将有望达到15.5%左右，而有利于信贷多增的因素包括以下几个方面。

　　2月后随着食品价格的大幅度回落，CPI增速也将大幅度回落，我们预计2、3月CPI大约为3.8%和3.5%，央行对于通胀的担心减弱后，信贷的控制有望进一步放缓；从近年来看，春节后大量现金都会重新回归银行，从而使得银行存贷差扩大，存贷比指标也有所改善，这将有利于改善银行的存贷差状况，提高银行的放贷能力；当前房地产调控的政策有微调迹象，如各部门都强调要支持住房的刚性需求，央行也表示要满足首套房贷需求，部分三线城市的地方政府也开始修正政策，这都有利于支持居民房地产贷款的恢复性增加；今年开春后，各地为响应中央提出的要抓紧布局、有序推进新的国家重点项目，保持投资稳定增长的政策目标，许多新的投资项目将会开工，从而促发中长期贷款的需求。

　　因此，我们预计2、3月M2增速将会温和反弹，而M1增速也有望逐渐回升，这一方面是因为春节等干扰因素的消失，另一方面也来自于节后需求逐渐恢复带动的企业生产活动加快也会带动企业短期存款增速的回升。