债券市场是多层次资本市场的重要组成部分。与成熟金融市场相比，发展不足仍是中国债券市场面临的最大问题。在今年初召开的全国金融工作会议上，温家宝总理对今后一个时期金融改革发展做出具体部署时，就强调要“建设规范统一的债券市场”。这一目标的实现需要多方面的努力，而其中的一项重要任务就是建立健全债券市场主体的信用责任机制。

　　市场规模与结构性难题

　　从1981年财政部恢复国债发行开始，中国债券市场经历了起步、以交易所市场为主和银行间市场为主的三个阶段。虽然纵向比成绩不小，但诸如(包括债券在内的)直接融资比例过低、与股票市场相比发展不均衡、企业债占GDP的比重过低、债券品种的层次不够丰富等方面的问题一直影响着其发展。

　　上述问题其实还只是表面层次问题，中国债券市场的根本问题在于由于信用结构问题带来的市场结构失衡。越是有钱而不特别需要钱的人，越容易发行债券；越是没有钱而特别需要钱的人，越难以发行债券。与国家、国有越近的主体，越容易从各种渠道融资；越是市场化的企业主体，越难从包括债券市场在内的资本市场融资。

　　试看中国债券市场内部结构：第一，在全部债券存量中，国债和准国债占据主导地位。第二，在企业债中，能够成功发行企业债券的信用等级一直维持在高信用等级区间。第三，在AAA以外的相对而言比较低信用级别的融资主体中，作为地方政府融资平台的城投公司又占据主导地位。也就是说，在我们的债券市场中，国债、金融债、地方政府债、地方政府平台债、国资背景的等)大企业债，占了90%以上份额。与这些国债或准国债相比，绝大部分中小企业，由于信用级别比较低，难以发行债券，所以，债券市场上难以看到例如BBB、Baa等级别的高收益债券，中国的债券市场也就不能真正发展起来。

　　债市信用文化的缺失与滥用

　　为什么会出现这种结构性难题呢？笔者认为，这与中国债券市场发展过程中的信用文化异化有着十分密切的关系，这一“异化”主要体现在以下两个方面：

　　一方面，金融市场商业信用缺乏，部分市场主体借钱不还，导致“老赖”横行。上世纪八九十年代，作为经济生活主体的企业，国有企业占主导地位，对债券市场的认识也存在偏差，以为可以像“吃财政”、“吃银行”那样借钱不还。这导致企业之间甚至金融机构之间“三角债”蔚为可观，一些地方政府部门甚至帮助当地企业逃废债。而且，这种欠债的发生，又与弄虚作假、骗银行、骗证券公司、骗投资者有关系。

　　另一方面，国家和政府或拥有政府背景的市场主体信用大肆扩张，出现信用滥用的情形。这种扩张，并不是投资者相信政府使用资金更有效率，而是相信政府不会破产，不会赖账。但是，与信用缺失一样，这种信用过度扩张也会带来问题：比如，通过发行国债融资建设的“国债项目”，效益如何评价？再如，某些政策性金融机构大量发行金融债融资，这些长期债相当一部分贷款给地方政府用于城市基础设施，其商业效益如何，到期能否收回？还有，作为地方政府融资平台的城投公司，前两年发行大量债券，其未来风险也未可知。此外，国有大企业一方面可以通过股市和银行贷款大量融资，甚至账面上大量现金闲置，另外一方面还占有债券融资份额。从企业内部看是不计成本的行为，在外部看来则是浪费金融资源。

　　重建债券市场信用文化

　　从技术上的定义来说，信用文化就是能够在债券市场有效和公正衡量风险的文化。因此，信用文化的建设需要充分的信息披露、良好的公司治理、可信的评级机构、有效的法律保障。尤其需要强调的是信息的自由流动，而不是控制信息，要有能够进入信息的渠道，公平获得信息的环境。不能凭关系获得信息以及优惠待遇。只有信息充分，透明度高，投资者对这个市场才有信心。

　　信用文化建设，不能依赖某些人的良心发现，必须有法律和制度保障，让违法者付出较高的违法成本和代价，使违法者得不偿失，从而保护债权人的合法权利。值得欣喜的是，近年来，无论是法律层面还是法规层面，对债权人的保护越来越重视。包括《公司法》、《证券法》、《合同法》的修订、《物权法》的出台，信息披露和公司治理的规范、中介机构管理的强化、限制被执行人消费等，都对债券市场信用文化建设发挥出积极作用。我们有理由相信，随着法律法规的逐步完善，中国债券市场的信用文化将逐步建立。