中小企业向银行融资都难，何况发债。然而，最高信用评级只有BBB+的7家佛山中小企业，却联合发行了AAA等级的集合票据，佛山也因此成为国内首批成功发债的地区。这种由政府主导的区域集优模式，或许是破解中小企业信用等级低导致融资难的一条有效路径。

    佛山首期3.59亿中小企业区域集优债一经首发就获得投资人全部认购。“中小企业融资难的关键是缺乏信用基础，必须谋求社会信用增级的措施，获得直通资本市场、并且相对长期的资金渠道。”在集优债发行总结会上，国家开发银行广东省分行行长吴德礼表示。“通过政府的力量将这些中小企业挑选出来，并打包发债，最终成功融资。”

信用评级并不高的中小企业却发行3A债

    “集合票据信用等级：AAA”，这是大公国际资信评估有限公司对佛山首期中小企业区域集优债做出的信用评级。3A级是债券的最高级别，大公在《佛山市2011年度第一期中小企业区域集优票据信用评级报告及跟踪评级安排》中如此描述：“本期集合票据到期不能偿付利息的风险极小。”

    中小企业发债本身就是一件很难的事情，更何况发行3A级债。佛山市常务副市长冼瑞伦告诉记者，今年5月初中国银行间市场交易商协会推出“区域集优直接债务融资服务方案”，方案先试点后推广，首批试点省份包括广东、江苏和山东，其中佛山由于企业发债基础好、优势大成为了广东省首个试点的地级市，更是成为全国首批发行城市。

    首次发债，佛山对企业可谓精挑细选。“首批发债的都是市内优质中小企业，比如融资4000万元的天安塑料就是一家佛山培育的优质上市后备企业。”冼瑞伦说。

    大公给出的3A评级，使得佛山首次发行的区域集优债即使在债券利息仅为6.2%的较低水平下，仍然很快获得市场认同。吴德礼透露，集优债一经推出就获得全额认购。

    令业界关注的是，以往只有中国电网这类大型央企发债，才会出现利息低但认购热情高涨的情况，原因就是风险低——而风险恰恰正是中小企业的软肋，在上述评级报告中，大公给予7家联合发行人单独的信用评级最高仅为BBB+，最低甚至仅为BB+，在大公的评价体系中，这意味着偿还债务能力一般，存在一定的偿债风险。

部分企业存一定偿债风险

    “中小企业凭借现有的信用基础，很难独立在资本市场中获得直接融资。”吴德礼坦承。

    即便是在此次佛山首发的3A级集合债之下，也能察觉到中小企业偿债能力存在的风险。资料显示，此次区域集优债共为7家中小企业联合发行，大公分别对7家企业进行了信用评级，有3家企业拿到其中最高的BBB+等级，2家拿到BBB级，1家拿到BBB-，还有1家仅为BB+。

    在大公的评价体系中，BBB级为“偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般”，而BB级则“偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。”

    财务资料显示，7家企业的资产负债率情况总体保持合理范围，基本维持在40%—60%之间，但仍有如佛山欧神诺陶瓷，其资产负债率高达73.33%。

    事实上，另有部分关键指标也显示欧神诺偿债能力存在一定风险。大公在上述评级报告中指出，其2008—2010年流动比率分别为0.93、0.87和0.74，速动比率分别为0.45、0.42和0.32，两者均呈下降趋势。“流动比率和速动比率指标的变动趋势显示出公司的短期偿债能力不足。”另一方面，其流动资产规模并无明显变化，但同时期公司的流动负债规模却随着应付账款的增加而快速增加，从而引起短期偿债能力指标的下降。

    速动比率是否达到100%往往被看作一个标杆，而7家联合发行人中，速动比率低于100%的并非只有欧神诺一家，包括天安塑料、中外运仓码和华昊化工的速动比率均在1之下。

    被作为优秀上市后备企业的天安塑料2008—2010年流动比率分别为0.94、0.83及0.92，速动比率分别为0.67、0.43及0.55。其在扩张阶段通过短期借款、应付票据的方式而不断满足流动资金增加的需求，而同时期公司流动资产增长速度较慢，因此造成发行人流动比率和速动比率较低，短期偿债能力不足，存在一定风险。所幸的是截至今年2季度末的流动比率和速动比率均有所提升。

    从大公评级报告中可发现，7家企业均存在一些中小企业普遍的“劣势”：不具备绝对优势的产品，市场竞争普遍激烈，对原材料成本、汇率等因素非常敏感。

政府建风险保护机制提升信用等级

就是这7家信用等级并不优秀的中小企业，如何能联合发行AAA等级的集合票据？

    “佛山中小企业区域集优债的核心是引入地方政府与中债公司共同建立中小企业信用风险保护机制。”中债信用增进投资股份有限公司董事会秘书任军霞认为。

    “区域集优”正在于破题中小企业凭个体信用难以获得融资的问题。在此次首创模式中，佛山政府与本地人民银行、中债增信、国家开发银行广东省分行签订中小企业直接债务融资发展基金监管协议，基金由政府主导出资、发债企业共同参与，形成对参与企业直接债务融资保障和偿债风险保护的专项基金。基金中财政出资规模要求不低于拟发债规模的5%，佛山市政府出资资金据透露为1亿元。

    而发债企业在成功发行后，按照募集资金的一定比例缴存至基金，债务到期履约后，返还企业。

    中债公司的信用等级高达AAA，其为佛山集优债提供全额不可撤消连带责任保证担保，共同参与担保的还有佛山本地的数家优质担保公司。

    佛山市政府甚至每年按照发行金额的2%为发债企业提供补贴，这使得企业不仅“享受”低至6.2%的年息，甚至连3.5%的担保等中介费也几乎不用自己承担。

    “区域集优债的优势在于把优质中小企业聚集成优秀群体，以此为基础在资本市场进行规模化融资，这是单个企业所做不到的。”吴德礼表示，政府主导使得集合债的市场认可度大幅提升，而中小企业融资难的关键是缺乏信用基础，必须谋求社会信用增级的措施，获得直通资本市场，并且相对长期的资金渠道。