投资要点:
    短期融资券:
    我们认为形成短融近期超出预期的二级市场调整的因素主要有两个,一个是据说银行间市场交易商协会将在年底将中短期票据的规模推升至2万亿的额度,形成了市场对于四季度短融市场的发行扩容的预期,并且从近几周的短融一级市场来看,周短融发行支数和规模叶出现了明显的上升,正是由于四季度预期的供需逆转形成了短融二级市场仅两周将近20BP 的向上调整幅度。另外,季末的流动性紧张和季末商业银行的考核形成了季末对于短融配置需求有所锐减,并且预期四季度流动性局面的变局较大对于短融的配置需求的也是不容乐观的,因此本轮短融调整是从供需两个方面出现了变化推动的。现在的局面是由于短融近20Bp 的调整,形成了AAA 级短融与1年期央票之间将近73BP 的信用价差水平,从这个信用价差水平来看,短融的配置价值已经逐步凸显,我们认为这个信用价差水平继续扩大的可能性不大。
    但是,尽管AAA 级短融与央票之间的信用价差水平继续扩大的动力不大,并不意味者短融市场调整已经结束。我们预计在9月份今后两周内,还将出现短融与央票二级市场到期收益率同步上行的态势,预期的AAA 级短融调整目标的3%。我们认为,一旦AAA 短融到期收益率和发行利率超过3%,其配置价值和抵抗存款利率上调以及一年期央票发行利率上调预期的风险能力较强,建议投资者关注短融市场在九月末调整后带来的投资机会。
    中期票据:
    我们认为即使在物价走势再次回稳,中期票据市场的到期收益率也很难恢复至9月份调整之前的水平,其实也通胀预期和通胀为调整信号的中期票据市场早就形成了很大的调整压力。我们前期分析中提到形成本轮中期票据市场相对于其他市场超调的主要原因是商业银行上半年的信贷需求没有得意满足,从而导致商业银行为了寻求信贷资产的替换产品大幅增资与中期票据和中等期限的非城投类企业债。但是,可以看出,下半年商业银行的信贷政策是有所放松的,商业银行对于中期票据的配置动力也随着中期票据的二级市场到期收益率和一级市场发行利率的持续下降逐步下降。同时近期出台的巴塞尔协议已经对于商业银行的资本充足率的提升要求的预期已经商业银行加大对于信用资产拨备的预期等等都是对商业银行信贷和信用资产配置的需求形成了一定的限制。可以这样认为,中期票据市场的调整是商业银行对于信贷资产和中期票据之间的优先选择必然将逐步回归正常,因此只有中期票据发行利率上行一定幅度以后重新推动商业银行对于中期票据的配置需求。